۲-۳)قلمرو تحقیق ۶۹
۱-۲-۳)قلمرو مکانی – جامعه و نمونه تحقیق ۶۹
۲-۲-۳)قلمرو زمانی – دوره تحقیق ۷۰
۳-۲-۳)قلمرو موضوعی ۷۰
۳-۳)بیان عملیاتی فرضیه ها ۷۰
۴-۳)نحوه جمع آوری اطلاعات ۷۱
۵-۳)مدل تحقیق جهت آزمون فرضیه ها ۷۲
۱-۵-۳)اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی ۷۲
۱-۱-۵-۳)معیار های عدم اطمینان اطلاعاتی ۷۳
۲-۱-۵-۳) اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی با بهره گرفتن از روش تجزیه و تحلیل عاملی ۷۴
۲-۵-۳)اندازه گیری واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ۷۵
۱-۲-۵-۳)اندازه گیری شتاب سود ۷۵
۲-۲-۵-۳)اندازه گیری شتاب قیمت ۷۶
۳-۵-۳)اندازه گیری رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ۷۶
۱-۳-۵-۳)آزمون فرضیه اول ۷۶
۲-۳-۵-۳)آزمون فرضیه دوم ۷۸
۶-۳)روش تجزیه و تحلیل داده ها ۷۹
۷-۳)خلاصه فصل ۸۰
فصل چهارم : تجزیه و تحلیل داده ها
مقدمه ۸۲
۱-۴)آمار توصیفی داده ها ۸۲
۲-۴)اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی با بهره گرفتن از روش تجزیه و تحلیل عاملی ۸۴
۱-۲-۴)شاخص KMO و آزمون بارتلت ۸۵
۲-۲-۴)نتایج نهایی تحلیل عاملی ۸۷
۳-۴)آزمون نرمال بودن داده ها ۸۸
۴-۴)آزمون فرضیه اول ۹۰
۵-۴)آزمون فرضیه دوم ۹۴
۶-۴)خلاصه فصل ۹۷
فصل پنجم : نتیجه گیری و پیشنهاد ها
مقدمه ۹۹
۱-۵)خلاصه تحقیق ۹۹
۲-۵)نتیجه گیری و تفسیر نتایج ۱۰۲
۳-۵)پیشنهادات تحقیق ۱۰۴
۴-۵)محدودیت های تحقیق ۱۰۶
۵-۵)پیشنهادات جهت تحقیقات آتی ۱۰۶
۶-۵)خلاصه فصل ۱۰۶
فهرست جداول
۱-۲)مطالعات پیشین ۶۵
۱-۴)آمار توصیفی پرتفوی های تشکیل شده بر مبنای نوع اخبار و درجه عدم اطمینان اطلاعاتی ۸۳
۲-۴)آمار توصیفی پرتفوی های تشکیل شده بر مبنای عملکرد گذشته و درجه عدم اطمینان اطلاعاتی ۸۴
۳-۴)نتایج آزمون کفایت نمونه KMO و آزمون بارتلت ۸۶
۴-۴)نتایج مقادیر ویژه و واریانس تبیین شده عامل ها ۸۷
۵-۴)نمرات عاملی هر یک از متغیر ها ۸۸
۶-۴)آزمون کلموگروف – اسمیرنف برای بررسی نرمال بودن توزیع بازدهی ها برای شرکت های با اخبار خوب و بد در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی خیلی کم و خیلی زیاد ۸۹

۷-۴ آزمون کلموگروف – اسمیرنف برای بررسی نرمال بودن توزیع بازدهی ها برای شرکت های برنده و بازنده در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی خیلی کم و خیلی زیاد) ۹۰
۸-۴)مقدار میانگین بازده و آزمون مقایسه میانگین پرتفوی های تشکیل شده بر مبنای نوع اخبار در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی ۹۲
۹-۴)نتایج آزمون مقایسه میانگین تفاوت بازده پرتفوی های دارای اخبار خوب و بد در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی ۹۳
۱۰-۴) مقدار میانگین بازده و آزمون مقایسه میانگین پرتفوی های تشکیل شده بر مبنای عملکرد گذشته در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی ۹۵
۱۱-۴) نتایج آزمون مقایسه میانگین تفاوت بازده پرتفوی های برنده و بازنده در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی ۹۷
۱-۵)خلاصه نتایج تحقیق ۱۰۴
فهرست نمودارها
۱-۲)نمودار فرایند تصمیم گیری ۳۶
فصل اول
کلیات تحقیق
مقدمه
هدف این تحقیق بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی^[۱] و واکنش کمتر از حد^[۲] سرمایه گذاران می باشد. عدم اطمینان اطلاعاتی سابقه ای طولانی در ادبیات مالی دارد و پیشینه آن حتی به پیش از تئوری های نوین مالی باز می گردد. نایت^[۳] (۱۹۲۸) در اثر مشهور خود میان ریسک و عدم اطمینان تمایز برقرار نمود. بر مبنای نظر وی ریسک را می توان به طور ضمنی از طریق تعیین احتمال هر یک از پیامدهای ممکن اندازه گیری کرد. اما در مورد عدم اطمینان ، اطلاعات دقیق و کاملی برای ارزیابی و تعیین احتمال مربوط به آن وجود ندارد.
السبرگ^[۴] (۱۹۶۱) در یکی از نخستین تحقیقاتی که موجب ایجاد علاقه نسبت به موضوع عدم اطمینان اطلاعاتی در تحقیقات دانشگاهی گشت ، به این نتیجه دست یافت که افراد علاوه بر ریسک ، نسبت به عدم اطمینان اطلاعاتی نیز واکنش منفی نشان می دهند و از آن گریز دارند( السبرگ ، ۱۹۶۱ ).
عدم اطمینان اطلاعاتی به معنای ابهام پیرامون ارزش بنیادی شرکت می باشد که ممکن است از دو منبع متفاوت ناشی گردد:۱)ویژگی های ذاتی کسب و کار یا صنعت، نظیر نوآوری های تکنیکی و مخارج تحقیق و توسعه بالا، و ۲)رویه های افشای شرکت، شامل استانداردهای حسابداری و افشای داوطلبانه مدیران(ژانگ ^[۵]،۲۰۰۶). منبع نخست را می توان به فرصت های رشد آتی و منبع دوم را به عدم تقارن اطلاعاتی مربوط دانست.
با طرح تئوری پرتفوی مارکوئیتز^[۶] (۱۹۵۲) تمرکز تحقیقات مالی در زمینه قیمت گذاری دارایی ها عمدتا بر ریسک و پاداش پذیرش آن متمرکز گشت. مدل های نئوکلاسیک قیمت گذاری دارایی ها نظیر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای شارپ^[۷] (۱۹۶۴) بر این فرض استوارند که توزیع دریافتی های حاصل از دارایی های ریسکی برای همه سرمایه گذاران قبل از اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری آشکار می باشد. هم چنین این مدل ها بر فرض کامل بودن اطلاعات متکی هستند و بدین ترتیب مساله عدم اطمینان اطلاعاتی را نادیده می انگارند. طرح فرضیه بازار کارا^[۸] ، که توسط فاما^[۹] در دهه ۱۹۷۰ مطرح شد نیز بر شدت این مساله افزود.
اگرچه فرضیه بازار کارا در طول دو دهه به الگوی غالب در مدل های مالی بدل گشت ، اما به تدریج و با پدیدار شدن ناسامانی^[۱۰] های متعدد در بازار سرمایه تردیدهای جدی نسبت به روایی این نظریه ایجاد شد. یکی از ناسامانی های عمده مشاهده شده در بازار سرمایه ، واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می باشد.
۱-۱)بیان مساله
نظریه بازار کارای سرمایه ، که توسط فاما در دهه ۱۹۷۰ مطرح شد و توجه بسیاری از اندیشمندان مالی را به خود جلب کرد ، به دو فرض بسیار مهم تکیه دارد . اول اینکه سرمایه گذاران در تصمیم گیری های خود در بازار ، رفتار منطقی و عقلایی دارند. ثانیا آنها بر اساس آخرین اطلاعات و اخبار به خرید و فروش اوراق بهادار اقدام می کنند. در نتیجه قیمت اوراق بهادار همیشه به ارزش ذاتی آن نزدیک است و هیچ گونه فرصت آربیتراژی^[۱۱] نیست( راعی و همکاران ، ۱۳۹۰ ). در پارادایم سنتی مالی فرض می شود که کلیه عوامل موجود در اقتصاد عقلایی عمل می کنند و قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتی آن است. و بدین ترتیب بازارها به شیوه ای کارا عمل می نمایند. نتیجه پذیرش فرضیه بازارهای کارا این است که قیمت های واقعی برابر با ارزش ذاتی هستند. به عبارت ساده تر ، بر اساس این فرضیه ، این قیمت ها که توسط عوامل عقلایی تنظیم شده اند ، صحیح هستند. در یک بازار کارا ، نمی توان منفعتی را به طور رایگان بدست آورد. هیچ کدام از راهبرد های سرمایه گذاری نمی تواند اضافه بازده تعدیل شده با ریسک حاصل کند.به عبارت دیگر ، بازده های بدست آمده دقیقا متناسب با ریسک شان است( فلاح پور و راعی ، ۱۳۸۳ ).
اما در طول سالهای اخیر شواهد تحقیقی بسیاری ، چالش های جدی را در برابر دیدگاه سنتی مالی ، که مدعی قیمت گذاری عقلایی اوراق بهادار بر مبنای کلیه اطلاعات عمومی می باشد ، قرار داده است. برخی از فراگیرترین این ناسامانی ها عبارتند از :

1. قابلیت پیش بینی بازده بر مبنای رویداد ها
2. شتاب کوتاه مدت^[۱۲] (خود همبستگی کوتاه مدت بازده برای یک سهم و کل بازار)
3. برگشت بلند مدت (خودهمبستگی منفی بلند مدت بازده ها)
4. نوسان پذیری بالای قیمت دارایی ها در مقایسه با ارزش های بنیادی
5. حرکت تدریجی کوتاه مدت قیمت سهام بعد از اعلام سود در مسیری که به وسیله سود غیر منتظره مشخص شده است( دانیل و همکاران^[۱۳] ، ۱۹۹۸ ).

با توجه به ناسامانی های متعدد مشاهده شده که با نظریه بازار کارا در تعارض قرار داشتند ، پارادایم جدید مالی رفتاری در تشریح علل شکل گیری این ناسامانی ها و تبیین آنها پا به عرصه نهاد. ادبیات مالی رفتاری دو پایه اصلی دارد. یکی محدودیت در آربیتراژ که بر این اساس عنوان می شود سرمایه گذاران به راحتی نمی توانند از فرصت های آربیتراژ بدست آمده استفاده نمایند. زیرا این کار مستلزم پذیرفتن برخی ریسک ها است. دومین پایه مالی رفتاری ، روانشناسی است که با بهره گرفتن از آن رفتار و قضاوت سرمایه گذاران و هم چنین خطاهایی که اشخاص در هنگام قضاوت مرتکب می شوند، بررسی می شود( راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳).
همان گونه که در بالا اشاره شد ، واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران یکی از ناسامانی های موجود در بازار سرمایه است که با نظریه بازار کارا در تعارض قرار دارد. در بازار کارا اطلاعاتی که در بازار منتشر می شود به سرعت بر قیمت اوراق بهادار اثر می گذارد. به عبارت بهتر بازار نسبت به اطلاعات جدید حساس بوده و نسبت به آنها واکنش نشان می دهد. البته واکنش قیمت ها باید متناسب با محتوای اطلاعاتی باشد که به بازار وارد می شود و تعدیل قیمت ها به گونه ای انجام شود که به ارزش ذاتی اوراق نزدیک شود. اگر بازار به اخبار و اطلاعات جدید واکنش مناسب نشان ندهد و یا اینکه واکنش قیمت به اطلاعات جدید با تاخیر صورت گیرد ، در آن صورت بازار از کارایی اطلاعاتی برخوردار نیست. در یک سری از تحقیقات انجام شده شواهد به دست آمده حاکی از آن است که بازار به اطلاعات و اخبار واکنش بسیار کند و آرام نشان می دهد. بر خلاف بازار کارا که قیمت سهام ظرف چند ساعت و یا چند دقیقه نسبت به اطلاعات جدید واکنش نشان می دهد( سرهنگی ، ۱۳۸۹ ).
مندن هال^[۱۴] (۱۹۹۱) یکی از نخستین کسانی بود که شواهدی بدست آورد که بر اساس آن تحلیل گران موسسه ولیولاین به عنوان یک گروه مهم از مشارکت کنندگان در بازار ، در پیش بینی های خود به سودهای سه ماه جاری واکنش کمتر از اندازه نشان می دهند.
باید گفت که واکنش کمتر از حد به اخبار سود یک نشانه ای از برگشت به سمت میانگین می باشد به طوری که اطلاعات مورد بررسی به اندازه کافی جهت حمایت از یک تصمیم سرمایه گذاری مربوط نمی باشد. بدین ترتیب واکنش کمتر از حد یک تعدیل کننده قیمت ها نسبت به رویدادها یا اعلامیه های شرکت تعریف می شود و به موقعیتی اطلاق می گردد که افراد جهت واکنش کامل و سریع به اطلاعات جدید شکست می خورند(سرهنگی ، ۱۳۸۹).
علیرغم تحقیقات گسترده پیرامون واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، منطق پشتوانه آن کماکان بحث برانگیز باقی مانده است. واکنش کمتر از حد که یکی از ناسامانی های بازار کارای سرمایه می باشد ، در حوزه ادبیات مالی رفتاری قرار گرفته است و همان گونه که گفته شد تئوری های مالی رفتاری بر مبنای دو پایه اساسی شکل گرفته اند: ۱)تورش های رفتاری^[۱۵] سرمایه گذاران و ۲)محدودیت آربیتراژ^[۱۶].
در این میان شواهد حاصل از ادبیات تحقیقی پیشین نشان می دهد که عدم اطمینان اطلاعاتی با هر دو عامل گفته شده دارای ارتباط است.
در یکی از جنبه های مرتبط با عدم اطمینان اطلاعاتی ، بر رابطه میان عدم اطمینان اطلاعاتی و تورش های رفتاری سرمایه گذاران تمرکز شده است. هرش لیفر^[۱۷] (۲۰۰۱) در یکی از کامل ترین پیمایش ها پیرامون ادبیات مالی رفتاری بیان داشت که عدم اطمینان اطلاعاتی ممکن است موجب تشدید تورش های رفتاری میان سرمایه گذاران و در نتیجه ارزش گذاری نامناسب و انحراف قیمت سهام شرکت از ارزش بنیادی آن گردد. جهت ارزش گذاری نامناسب نیز به نوع تورش رفتاری بستگی دارد. هرش لیفر (۲۰۰۱) بیان داشت که بر اساس این شواهد ، سرمایه گذاران احتمالاً وزن کمتری را به اخبار انتشار یافته ای که ارزیابی آنها دشوار می باشد (عدم اطمینان اطلاعاتی آنها بالاست)تخصیص داده، و در نتیجه تمایل به اطمینان بیش از حد به اطلاعات شخصی خویش و یا تکیه بیش از اندازه به ارزشیابی های پیشین دارند.
مدل های رفتاری شامل دانیل و همکاران (۱۹۹۸،۲۰۰۱) و هونگ و استین^[۱۸] (۱۹۹۹) چارچوب تئوریک مرجعی را برای ارزیابی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر واکنش کمتر از حد فراهم آورده اند.
دانیل ، هرش لیفر و سابرامانیام (۱۹۹۸،۲۰۰۱) مدلی از سرمایه گذاران را توسعه دادند که نسبت به اطلاعات شخصی خویش اطمینان بیش از حد دارند و دارای تورش موفقیت منتسب به خویش^[۱۹] می باشند. آنها عقیده داشتند که سرمایه گذاران زمانی تمایل به اطمینان بیش از حد دارند که بازخورد قیمت یا اطلاعات جدید غیر قطعی باشد.
از سوی دیگر عدم اطمینان اطلاعاتی به طور ضمنی ریسک آربیتراژ را افزایش می دهد. دیلونگ و همکاران^[۲۰] (۱۹۹۰) این بحث را مطرح ساختند که سرمایه گذاران غیرمنطقی احتمالاً تحت تاثیر بازخورد قیمت مثبت سهام قرار خواهند گرفت و بنابراین برای آربیتراژ گران راهبرد ساده تر پیروی از سرمایه گذاران منطقی و نه تصحیح آنها می باشد.
علاوه بر این همراه با افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی هزینه تحصیل و کسب اطلاعات افزایش می یابد، و بدین ترتیب فرایند همگرایی بین قیمت سهام شرکت و ارزش بنیادی آن با تاخیر مواجه می شود. بنابراین آربیتراژگران ممکن است برای اجتناب از ریسک نقدشوندگی و تحمل هزینه های اضافی ، خنثی و بی طرف باقی بمانند. زمانی که عدم اطمینان اطلاعاتی در سطح شرکت و یا بازار افزایش می یابد ، خطر آربیتراژ نیز افزایش می یابد. در نتیجه سرمایه گذاران خبره حتی با وجود داشتن اطلاعات کامل نسبت به ارزش های صحیح ، ممکن است که به طور موقت از بازار اجتناب نمایند (شلیفر و ویشنی^[۲۱] ، ۱۹۹۷).
در مجموع و با توجه به مطالب گفته شده می توان انتظار داشت ، که افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی منجر به تشدید واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، که یک از ناسامانی های موجود در بازار سرمایه می باشد ، گردد. بنابراین هدف این پژوهش بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می باشد و به دنبال پاسخ به این پرسش اساسی است که آیا افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی منجر به تشدید واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می گردد و یا خیر؟
۲-۱)اهمیت و ضرورت موضوع
طرح فرضیه بازارهای کارا تاثیر شگرفی بر تئوری های مالی و حسابداری داشت. پذیرش فرضیه بازار کارا، چگونگی نقش و وضعیت گزارشگری مالی را تحت تاثیر خویش قرار می دهد. بر همین اساس وجود ناهنجاری در فرضیه کارا می تواند بر جهت گیری های آتی تئوری های حسابداری و گزارشگری مالی اثرگذار باشد.
در این ارتباط اسکات^[۲۲] (۲۰۰۶) با برشمردن برخی از ناسامانی های بازار کارای سرمایه اظهار می دارد که وجود این ناسامانی ها و انحراف قیمت سهام از ارزش ذاتی آن می تواند منجر به اصلاحاتی در نظام گزارشگری مالی نظیر توسعه استفاده از ارزش های منصفانه گردد. تا از این طریق فرایند تعیین ارزش ذاتی تسریع شده و کارایی عملیات بازار بهبود یابد. به طور کلی در صورتی که بازار به صورت کامل کارا نباشد، بهبود گزارشگری مالی می تواند باعث کاهش ناسامانی ها و در نتیجه بهبود عملیات بازار گردد.
واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران نیز یکی از ناسامانی های بازار کارا می باشد. در این پژوهش به بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران پرداخته می شود. انتظار بر آن است که افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی موجب تشدید واکنش کمتر از حد شود.
از سوی دیگر نتایج پژوهش هوآ^[۲۳](۲۰۱۱) نشان می دهد که عدم اطمینان اطلاعاتی به طور عمده ای ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی می باشد. یکی از ابزارهای موثر جهت کاهش عدم تقارن طلاعاتی گزارشگری مالی می باشد. بدین ترتیب می توان گفت بهبود گزارشگری مالی می تواند منجر به کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و درنتیجه عدم اطمینان اطلاعاتی گردد. این موضوع نیز می تواند باعث کاهش واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران و در نهایت بهبود کارایی بازار گردد.
بنابراین هدف اصلی این پژوهش بررسی ناکارایی های موجود در بازار سرمایه و نقش عدم اطمینان اطلاعاتی در این ناکارایی ها می باشد. نتایچ پژوهش می تواند در درک نقش و اهمیت گزارشگری مالی مفید واقع شود.
۳-۱)هدف تحقیق
هدف از این تحقیق بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی با واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می باشد. این تحقیق به دنبال پاسخ به این پرسش اساسی است که آیا افزایش در عدم اطمینان اطلاعاتی نسبت به یک واحد تجاری باعث تشدید واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، به عنوان یکی از ناسامانی های بازار کارای سرمایه ، می گردد و یا خیر.
۴-۱)پرسش های تحقیق
پرسش این تحقیق آن است که آیا عدم اطمینان اطلاعاتی باعث تشدید واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می شود؟با توجه به آنکه برای بررسی وجود واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، سودآوری راهبرد معاملاتی شتاب^[۲۴] باید مورد بررسی قرار گیرد پرسش های پژوهش را می توان به شکل زیر مطرح نمود :
۱)آیا بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر سودآوری راهبرد شتاب سود ، رابطه مثبت معناداری وجود دارد؟
۲) آیا بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر سودآوری راهبرد شتاب قیمت ، رابطه مثبت معناداری وجود دارد؟
۵-۱)فرضیه های تحقیق
بر اساس پرسش های گفته شده در بالا فرضیه های پژوهش به صورت زیر قابل طرح اند:
فرضیه ۱ : بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر سودآوری راهبرد شتاب سود ، رابطه مثبت معناداری وجود دارد.
فرضیه ۲ : بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر سودآوری راهبرد شتاب قیمت رابطه مثبت معناداری وجود دارد.
۶-۱)روش شناسی تحقیق
بر مبنای نحوه گردآوری داده ها ، پژوهش ها به دو دسته تحقیقات آزمایشی و غیر آزمایشی (شبه آزمایشی) طبقه بندی می شوند. از آن جا که در این تحقیق ، از اطلاعات تاریخی برای آزمون فرضیه ها استفاده شده است ، می توان آن را در زمره تحقیقات غیر آزمایشی طبقه بندی نمود.
از سوی دیگر تحقیقات را از منظر هدف آن ، به دو دسته تحقیقات بنیادی یا پایه ای و تحقیقات کاربردی تقسیم نموده اند. از آن جا که نتایج این تحقیق ناظر به کاربردهای مشخصی در عمل می باشد ، می توان آن را در زمره تحقیقات کاربردی طبقه بندی نمود.
هم چنین تحقیقات به دو دسته علی و غیر علی تقسیم شده اند. تحقیق علی زمانی اجرا می شود که تعیین رابطه علت و معلولی مشخصی لازم باشد. ولی اگر محقق صرفاً بخواهد عوامل مهم و مرتبط با مساله را شناسایی کند ، به مطالعه همبستگی روی می آورد. از آن جا که این تحقیق به بررسی رابطه میان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می پردازد ، می توان آن را در زمره تحقیقات همبستگی طبقه بندی نمود.
۷-۱)قلمرو تحقیق
۱-۷-۱)قلمرو مکانی – جامعه و نمونه تحقیق
جامعه آماری به کل گروه افراد ، وقایع یا چیزهایی اشاره دارد که محقق می خواهد به تحقیق درباره آنها بپردازد. اعضای جامعه از نظر برخورداری از یک صفت خاص با یکدیگر اشتراک دارند. نمونه مجموعه کوچکی از جامعه آماری و مشتمل بر برخی اعضای جامعه می باشد.
جامعه آماری این تحقیق مشتمل بر شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. نمونه آماری این تحقیق نیز شامل شرکت هایی می شود که واجد تمامی ویژگی های زیر باشند:

1. برای رعایت قابلیت مقایسه دوره مالی آن ها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.
2. شرکت های مورد نظر حداقل قبل از سال ۱۳۸۶ در بورس پذیرفته شده باشند و تا پایان سال ۱۳۹۰ از بورس خارج نشده باشند.
3. جزء بانک ها و موسسات مالی (شرکت های سرمایه گذاری ، واسطه گری های مالی ، شرکت های هلدینگ ، و لیزینگ ها) نباشند.
4. تمامی داده های مورد نیاز آن ها در طی سال های تحقیق در دسترس باشد.
5. طی سال های ۱۳۸۶ تا ۱۳۹۰ تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداده باشند.
6. از آن جا که در تحقیق حاضر بازده سهام نیز به عنوان یکی از متغیر های اصلی بررسی می شود ، وقفه معاملاتی بیش از ۴ ماه در دوره تحقیق نداشته باشد.

در نهایت و با مد نظر قرار دادن محدودیت های بالا ، ۱۰۶ شرکت باقیمانده به عنوان نمونه تحقیق انتخاب شدند.
۲-۷-۱)قلمرو زمانی – دوره تحقیق
قلمرو زمانی تحقیق از ابتدای سال ۱۳۸۶ تا پایان سال ۱۳۹۰ را در بر می گیرد.
۳-۷-۱)قلمرو موضوعی
موضوع این تحقیق بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی با واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می باشد.
۸-۱)نحوه جمع آوری اطلاعات
چهار ابزار عمده برای جمع آوری داده ها وجود دارد. هر یک از این ابزار ها ، خود انواعی دارند که کاربرد های ویژه ای برای تحقیقات خاص دارند. این ابزار ها عبارتند از : ۱)بررسی (مراجعه) به اسناد و مدارک ، ۲)مشاهده ، ۳)مصاحبه و ۴)پرسشنامه (خاکی ، ۱۳۸۷).
با توجه به اینکه داده های مورد استفاده تحقیق حاضر از نوع داده های ثانویه هستند که از منابع دیگر به دست می آید ، طبق تعریف جزء روش اول می باشد ، بنابراین از روش بررسی اسناد و مدارک برای گردآوری داده های آماری و اطلاعات مربوط به ادبیات و پیشینه تحقیق استفاده شده است.
برای جمع آوری داده های مورد نیاز برای اندازه گیری متغیرهای تحقیق از نرم افزار ره آورد نوین و نیز اطلاعات موجود در سایت اینترنتی بورس اوراق بهادار تهران استفاده خواهد شد. ابتدا داده های جمع آوری شده را در قالب بانک اطلاعاتی ذخیره کرده و سپس با انتقال این داده ها به نرم افزارهای صفحه گسترده^[۲۵] و بسته آماری علوم اجتماعی ^[۲۶] (SPSS) زمینه تجزیه و تحلیل داده ها فراهم می شود.
۹-۱)مدل تحقیق جهت آزمون فرضیه ها
آزمون فرضیه های تحقیق ، در وهله نخست مستلزم عملیاتی سازی متغیر های تحقیق ، یعنی عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، و در گام بعدی اتخاذ یک راهبرد مناسب برای برقراری ارتباط میان این دو می باشد. در این بخش ابتدا شیوه اندازه گیری متغیر های اشاره شده مورد بحث قرار گرفته و سپس راهبرد مورد استفاده برای سنجش رابطه میان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران تشریح می گردد.
۱-۹-۱)اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی
در ادبیات پیشین تحقیق ، از معیار های متفاوتی برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است. در تحقیق حاضر ، با توجه به اطلاعات موجود در بازار سرمایه ایران و نتایج تحقیقات پیشین ، از سه معیار متفاوت برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است. در این تحقیق ، به جای بررسی جداگانه هر یک از معیار های مزبور ، یک معیار جامع برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است. در این روش ، ابتدا با بهره گرفتن از روش تجزیه و تحلیل عاملی ، به هر یک از معیار های عدم اطمینان اطلاعاتی مورد استفاده ، وزن مناسبی تخصیص داده می شود ، و در نهایت درجه عدم اطمینان اطلاعاتی با توجه به یک عامل واحد که متشکل از سه متغیر مورد استفاده می باشد استخراج می شود. در ادامه این بخش ، معیار های عدم اطمینان اطلاعاتی مورد استفاده توضیح داده شده ، و سپس شیوه استفاده از روش تجزیه و تحلیل عاملی برای وزن دهی به این معیار ها ، تشریح می گردد.
۱-۱-۹-۱)معیار های عدم اطمینان اطلاعاتی
برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی از سه معیار زیر استفاده شده است :

1. نوسان نرخ بازده غیر عادی شرکت (IVOL ) :از طریق انحراف معیار مازاد نرخ بازده ماهانه شرکت نسبت به بازده بازار در ۱۲ ماهه منتهی به تاریخ تشکیل هر پرتفوی محاسبه می شود.
2. پراکندگی پیش بینی سود هر سهم ( FD) : انحراف معیار سود هر سهم پیش بینی شده اولیه در بودجه و تعدیلات صورت گرفته در طی سال t.
3. خطای پیش بینی سود هر سهم ( FE ) : تفاوت بین سود هر سهم پیش بینی شده اولیه و واقعی در سال t.

۲-۱-۹-۱) اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی با بهره گرفتن از روش تجزیه و تحلیل عاملی
معمولاً در پژوهش ها به دلایل مختلف با حجم زیادی از متغیر ها روبرو هستیم. برای تحلیل دقیق تر داده ها و رسیدن به نتایجی علمی تر و در عین حال عملیاتی تر ، پژوهشگران به دنبال کاهش حجم متغیر ها و تشکیل ساختار جدیدی برای آن ها هستند. بدین منظور از تحلیل عاملی استفاده می کنند. تحلیل عاملی سعی در شناسایی متغیر های اساسی یا عامل ها (Factors) به منظور تبیین الگوی همبستگی بین متغیر های مشاهده شده دارد.
عامل متغیر جدیدی است که از طریق ترکیب خطی مقادیر اصلی متغیرهای مشاهده شده به صورت رابطه زیر برآورده می شود:
F_j=∑W_jiX_i=W_j1X₁+W_j2X₂+…+W_jpX_p
در این رابطه X_i بیانگر متغیر i ام، W_ji ضریب نمره عاملی متغیر i ام و از عامل j ام، p تعداد متغیر ها و F_j عامل j ام است (مومنی و قیومی ، ۱۳۸۷).
۲-۹-۱)اندازه گیری واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران
در ادبیات پیشین تحقیق (که در فصل ۲ مورد بررسی قرار خواهد گرفت) اشاره شده است که در صورت وجود واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، راهبرد سرمایه گذاری شتاب از سودآوری اضافی برخوردار خواهد بود. بدین ترتیب برای بررسی وجود و یا عدم وجود واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، از سودآوری راهبرد سرمایه گذاری شتاب استفاده شده است. بر این اساس در صورتی که راهبرد سرمایه گذاری شتاب از سودآوری اضافی برخوردار باشد به معنای پذیرفته شدن فرض واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران و در غیر این صورت به معنای عدم پذیرش فرض واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می باشد. با توجه به ضرورت شناخت راهبرد سرمایه گذاری شتاب و راهبرد مقابل آن ، ابتدا توضیح مختصری پیرامون راهبرد های سرمایه گذاری داده می شود.
۱-۲-۹-۱)نوع واکنش سرمایه گذاران و راهبرد های سرمایه گذاری
شواهد حاصل از مطالعات دو دهه اخیر ، وجود همبستگی سریالی در قیمت سهام را نشان داده و این امر را ناشی از واکنش های نه چندان صحیح و منطقی سرمایه گذاران نسبت به اطلاعات جدید می دانند. به عبارت دیگر این پژوهش ها نشان می دهند که سرمایه گذاران نسبت به اطلاعات جدید واکنش بیش از حد یا واکنش کمتر از حد نشان می دهند که در صورت مشاهده و تایید هر یک از این مشاهدات می توان از طریق به کارگیری راهبرد سرمایه گذاری مناسب به بازده های مازاد بر بازده بازار با اهمیتی دست یافت. در این زمینه دو راهبرد سرمایه گذاری معرفی و توصیه شده است:
الف) راهبرد سرمایه گذاری معکوس : این راهبرد که بر اساس فرضیه واکنش بیش از حد اندازه^[۲۷] سرمایه گذاران معرفی شده است ، توصیه می کند که سهامی که در گذشته عملکرد نامناسبی داشته اند (سهام بازنده) و بازار در حال حاضر نسبت به آنها بسیار بدبین است خریداری شده و سهام موفق گذشته که بازار نیز در حال حاضر نسبت به آنها بسیار خوش بین است (سهام برنده) فروخته شود تا در دوره های بعد که پدیده بازگشت بازده به وقوع می پیوندد ، به بازده مازاد با اهمیتی دست یافت.
ب) راهبرد سرمایه گذاری شتاب : در این راهبرد که بر اساس واکنش کمتر از حد مورد انتظار سرمایه گذاران معرفی شده است ، بیان می شود که سرمایه گذاران بنا به دلایلی قیمت های اوراق بهادار را بر اثر واکنش های کمتر از حد مورد انتظار نسبت به اطلاعات جدید به طور صحیح تعیین نکرده اند و می توان در دوره های میان مدت (حداکثر تا یک سال) بعدی از طریق خرید و یا نگهداری سهام برنده و فروش سهام بازنده به مازده مازاد با اهمیتی دست یافت( مهرانی و نونهال نهر ، ۱۳۸۷ ).
از آنجا که در این تحقیق به دنبال بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی با واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می باشیم ، از سودآوری راهبرد سرمایه گذاری شتاب برای ارزیابی واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران استفاده شده است.
۲-۲-۹-۱) اندازه گیری سود آوری راهبرد سرمایه گذاری شتاب
راهبرد شتاب انواع گوناگونی دارد که عبارتند از : شتاب سود و شتاب قیمت. در ادامه به توضیح هر یک از این دو و نحوه اندازه گیری آن پرداخته می شود.
۱-۲-۲-۹-۱)اندازه گیری شتاب سود
شتاب سود استدلال می کند ، سهامی که به تازگی شگفتی در سود داشته اند ، در آینده نزدیک نیز در همان جهت عمل خواهند کرد. به عبارتی سهامی تعدیل مثبت داشته اند ، در آینده نزدیک نیز بازدهی خوبی خواهند داشت(قالیباف و همکاران ، ۱۳۸۹). برای اندازه گیری شتاب سود از سود پیش بینی شده سالانه شرکت در ابتدای سال و تعدیلات آتی آن استفاده می شود. بر این اساس سهام شرکت به سه دسته تقسیم می شود. در صورتی که در پایان هر دوره سه ماهه شرکت اقدام به تعدیل مثبت در سود پیش بینی شده نماید به معنای «اخبار خوب» و در صورتی که اقدام به تعدیل منفی نماید به معنای «اخبار بد» می باشد. و در صورتی که هیچ گونه تعدیلی در سود پیش بینی شده سالانه صورت نگیرد به معنای «عدم وجود اخبار» می باشد. با توجه به تعریف ارائه شده در بالا ، در صورت وجود اثر شتاب سود ، میانگین بازده سهامی که در پرتفوی دارای اخبار خوب قرار گرفته اند باید بیش از میانگین بازده پرتفوی سهامی که دارای اخبار بد بوده اند باشد. در این تحقیق ، از بازده غیر عادی ۳ ماه آتی برای اندازه گیری وجود اثر شتاب سود استقاده شده است. استفاده از بازه زمانی ۳ ماهه برای آزمون پرتفوی در تحقیقات جیگادیش و تیتمن (۱۹۹۳) ، ، هوآ (۲۰۱۱) و قالیباف و همکاران (۱۳۸۹) مورد استفاده قرار گرفته بود.
۲-۲-۲-۹-۱)اندازه گیری شتاب قیمت
بر مبنای راهبرد شتاب قیمت ، سهامی که بر مبنای شاخص قدرت نسبی ، نسبت به بقیه عملکرد بهتری داشته اند انتخاب می شوند و در دوره مشخصی از زمان نگهداری می شوند. نتایج پژوهش ها نشان می دهد ، با این رویکرد بازده اضافی نسبت به بازار بدست می آید(قالیباف اصل و همکاران ، ۱۳۸۹). برای اندازه گیری شتاب قیمت نیز از میانگین نرخ بازده ۱۲ ماه گذشته (به عنوان دوره تشکیل) و ۳ ماه آتی (به عنوان دوره آزمون) استفاده می شود. استفاده از این بازه های زمانی برای دوره تشکیل و آزمون پرتفوی ، در تحقیقات جیانگ و همکاران^[۲۸] (۲۰۰۵) ، ژانگ (۲۰۰۶) و هوآ (۲۰۱۱) مورد استفاده قرار گرفته است. بدین منظور نخست سهام شرکتها بر مبنای میانگین نرخ بازده سهام در ۱۲ ماه منتهی به تاریخ تشکیل پرتفوی از صعودی به نزولی رده بندی شده اند و به سه دسته تقسیم می شوند. دسته نخست که دارای بالا ترین نرخ بازده بوده اند به عنوان سهام برنده و دسته سوم که دارای پایین ترین نرخ بازده بودند به عنوان سهام بازنده تعیین می شوند.
بر مبنای راهبرد شتاب قیمت سهامی که در گذشته نرخ بازده بالا تری داشته اند در آینده نیز عملکرد بهتری خواهند داشت. بر این اساس اگر اثر شتاب قیمت وجود داشته باشد پرتفوی برنده باید در دوره ۳ ماهه آتی نرخ بازده غیر عادی بیشتری را نسبت به پرتفوی بازنده داشته باشد.
۳-۹-۱) اندازه گیری رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران
در قسمت های قبل ، نحوه اندازه گیری هر یک از متغیر های عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران توضیح داده شد. در این قسمت به توضیح چگونگی بررسی رابطه متقابل میان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران پرداخته می شود. در این تحقیق از راهبرد مرسوم پرتفوی بندی بر مبنای عدم اطمینان اطلاعاتی و سیگنال های واکنش کمتر از حد استفاده می شود. این روش توسط جیانگ و همکاران (۲۰۰۵) ، ژانگ (۲۰۰۶) و هوآ (۲۰۱۱) مورد استفاده قرار گرفته است. در ادامه به توضیح جزئیات این روش بر مبنای هر یک از فرضیه های مطرح شده پرداخته می شود.
۱-۳-۹-۱)آزمون فرضیه اول
فرضیه اول این پژوهش آن است، که بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر راهبرد شتاب سود ، رابطه مثبت معنی داری وجود دارد. در این فرضیه ، برای اندازه گیری واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، از سودآوری راهبرد معاملاتی شتاب سود استفاده شده است. همان گونه که گفته شد ، در بررسی راهبرد معاملاتی شتاب سود ، سهام به سه دسته دارای «اخبار خوب» ، «اخبار بد» و «بدون اخبار» تقسیم بندی می شوند. در صورت وجود شتاب سود ، میانگین بازده آتی سهام قرار گرفته در طبقه دارای «اخبار خوب» باید از میانگین بازده آتی سهام قرار گرفته در طبقه «اخبار بد» ، بیشتر باشد. برای بررسی رابطه متقابل میان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، از راهبرد پرتفوی بندی بر مبنای متغیر های مورد بحث استفاده شده است. بدین منظور نخست ، در ابتدای هر دوره سه ماهه (از ابتدای سال ۱۳۸۶) ، سهام را بر اساس تعدیلات سود پیش بینی شده سالانه شرکت به سه دسته تقسیم نموده ایم. در صورت تعدیل مثبت سود پیش بینی شده ، سهام در طبقه «اخبار خوب» قرار گرفته ، و در صورت تعدیل منفی سود پیش بینی شده ، سهام در طبقه «اخبار بد» قرار گرفته است. در صورت تغییر نیافتن سود پیش بینی شده نیز ، در طبقه «بدون اخبار» قرار می گیرند. از سوی دیگر سهام را بر مبنای درجه عدم اطمینان اطلاعاتی ، که با بهره گرفتن از روش های توضیح داده شده در بالا اندازه گیری شده است ، از نزولی به صعودی رده بندی شده و در ۵ پرتفوی جداگانه (از خیلی کم تا خیلی زیاد) طبقه بندی می شود. سپس میانگین بازده غیر عادی ۳ ماه آتی سهام در هر یک از این پرتفوی ها محاسبه می شود. پس از پایان دوره سه ماهه و آغاز دوره سه ماهه جدید ، مجددا پرتفوی های جدید بر مبنای روش توضیح داده شده در بالا تشکیل می گردد. در نهایت میانگین نتایج حاصل از ۲۰ پرتفوی تشکیل شده در دوره تحقیق (از ابتدای سال ۱۳۸۶ تا پایان سال ۱۳۹۰) مورد آزمون قرار می گیرد.
برای بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر راهبرد شتاب سود ، به بررسی این موضوع پرداخته می شود که آیا سطح عدم اطمینان اطلاعاتی تفاوت بین بازدهی شرکت های دارای اخبار خوب و اخبار بد را تحت تاثیر خویش قرار می دهد و یا خیر.
۲-۳-۹-۱)آزمون فرضیه دوم
فرضیه دوم این پژوهش آن است ، که بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر راهبرد شتاب قیمت ، رابطه مثبت معنی داری وجود دارد. در این فرضیه ، برای اندازه گیری واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، از سودآوری راهبرد معاملاتی شتاب قیمت استفاده شده است. در راهبرد شتاب قیمت بیان می شود ، که سهامی که دارای عملکرد بهتری در گذشته بوده است ، در آینده بازده بیشتری نسبت به سایر سهام خواهد داشت. در این راهبرد خرید برندگان گذشته و فروش بازندگان گذشته توصیه می شود. در این جا نیز مانند فرضیه اول ، از راهبرد پرتفوی بندی استفاده می شود. بدین منظور ، در ابتدای هر دوره ۳ ماهه (از ابتدای سال ۱۳۸۶) سهام بر اساس بازدهی ۱۲ ماه گذشته از صعودی به نزولی رده بندی می شود. سهام قرار گرفته در یک سوم بالایی به عنوان «سهام برنده» و سهام قرار گرفته در یک سوم پایینی به عنوان «سهام بازنده» طبقه بندی می شود. سهام یک سوم میانی نیز به عنوان «سهام میانه» نام گذاری می شوند. از سوی دیگر سهام را بر مبنای درجه عدم اطمینان اطلاعاتی ، از نزولی به صعودی رده بندی نموده و در ۵ طبقه جداگانه تقسیم بندی می نماییم. و در نهایت میانگین بازده غیر عادی ۳ ماه آتی هر یک از این طبقات محاسبه می شود. در این جا نیز پس از پایان دوره سه ماهه و آغاز دوره سه ماهه جدید ، مجددا پرتفوی های جدید بر مبنای روش توضیح داده شده در بالا تشکیل می گردد. در نهایت میانگین نتایج حاصل از ۲۰ پرتفوی تشکیل شده در دوره تحقیق (از ابتدای سال ۱۳۸۶ تا پایان سال ۱۳۹۰) مورد آزمون قرار می گیرد.
برای بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر راهبرد شتاب قیمت ، به بررسی این موضوع پرداخته می شود که آیا سطح عدم اطمینان اطلاعاتی تفاوت بین بازدهی شرکت های برنده و بازنده را تحت تاثیر خویش قرار می دهد و یا خیر.
۱۰-۱)روش تجزیه و تحلیل داده ها
بخش اعظم فرضیه های پژوهشی در مدیریت و علوم رفتاری به منظور مقایسه دو جامعه آماری انجام می گیرد. برای آزمون این نوع فرضیه ها (چنانچه میانگین پذیر باشد) می توان از مراحل آزمون فرض آماری برای میانگین دو جامعه استفاده کرد. در این تحقیق از آزمون مقایسه میانگین دو جامعه برای بررسی درستی یا نادرستی فرضیه های تحقیق استفاده می شود.
۱۱-۱)جنبه نوآوری تحقیق
برخی از جنبه های نوآوری تحقیق را می توان به شرح زیر برشمرد:

1. اگرچه در برخی از تحقیقات داخلی به بررسی واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران و سود آوری راهبرد سرمایه گذاری شتاب پرداخته شده است ، اما در هیچ کدام از این تحقیقات رابطه آن با عدم اطمینان اطلاعاتی مورد بررسی قرار نگرفته است. این تحقیق نخستین پژوهش داخلی است که به بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی با واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران پرداخته است. و لذا می تواند به توسعه دانش موجود پیرامون واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران و ابعاد گوناگون آن کمک کند.
2. علیرغم اهمیت موضوع عدم اطمینان اطلاعاتی ، تا کنون پژوهش های اندکی به بررسی این موضوع در بازار سرمایه کشور پرداخته اند. در یکی از تحقیقات معدود در این زمینه حجازی و همکاران (۱۳۹۰) به بررسی محتوای اطلاعاتی هموارسازی در شرایط عدم اطمینان اطلاعاتی پرداختند. بنابراین این تحقیق می تواند منجر به توسعه دانش موجود در زمینه عدم اطمینان اطلاعاتی نیز منجر شود.
3. در این تحقیق از یک بازه زمانی متفاوت برای ارزیابی واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران و سود آوری راهبرد معاملاتی شتاب استفاده شده است. تحقیقات پیشین داخلی بازه زمانی ۱۳۸۶ تا ۱۳۹۰ را مورد بررسی قرار نداده اند.
4. اگر چه در تحقیقات خارجی موجود در این زمینه به بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران پرداخته شده است ، اما در این پژوهش ها رابطه واکنش کمتر از حد و هر یک از معیار های عدم اطمینان اطلاعاتی به صورت جداگانه بررسی و تجزیه و تحلیل شده است. در این تحقیق برای نخستین بار از تکنینک تجزیه و تحلیل عاملی برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است.

۱۲-۱)ساختار تحقیق
در فصل اول کلیات تحقیق مورد بررسی قرار گرفت. فصل دوم به بررسی مبانی نظری مرتبط با تحقیق و پیشینه برخی از تحقیقات انجام شده مرتبط با موضوع این تحقیق پرداخته می شود. در این فصل سعی می شود تا مبنایی برای توسعه فرضیه های پژوهش فراهم گردد. فصل سوم تحقیق به توضیح روش تحقیق اختصاص دارد. در این فصل مباحث مرتبط با روش شناسی تحقیق ، قلمرو مکانی و زمانی تحقیق ، فرضیه های تحقیق ، مدل تحقیق جهت آزمون فرضیه ها و چگونگی عملیاتی سازی متغیر های تحقیق و نیز روش تجزیه و تحلیل داده ها مورد بررسی قرار خواهد گرفت. فصل چهارم به تجزیه و تحلیل یافته های تجربی حاصل از اجرای آزمون های آماری می پردازد. و در نهایت در فصل پنجم به مرور و جمع بندی نتایج بدست آمده از تحقیق و نیز بیان پیشنهادات و هم چنین محدودیت های مترتب بر تحقیق خواهد پرداخت.
۱۳-۱)خلاصه فصل
این فصل به تشریح کلیات تحقیق اختصاص داشت. بر این اساس ابتدا به بیان مساله تحقیق پرداخته شده و از این رهگذر مبانی نظری مرتبط با توسعه فرضیه ها به صورت خلاصه ارائه گردید. سپس به توضیح پرسش های تحقیق و بیان عملیاتی فرضیه های آن پرداخته شد. در ادامه توضیح مختصری پیرامون گزاره های تحقیق از جمله قلمرو تحقیق ، روش شناسی تحقیق ، نحوه جمع آوری اطلاعات ، چگونگی عملیاتی سازی متغیر ها و مدل تحقیق جهت آزمون فرضیه ها ارائه گردید.
فصل دوم
ادبیات تحقیق
مقدمه
مطالعات بسیاری در دهه های اخیر بیان گر امکان پیش بینی روند آتی بازده سهام با بهره گرفتن از روند مشاهده شده آن ها در دوره های گذشته می باشد. تایید این امر در واقع چالشی با اهمیت برای فرضیه بازارهای کارا می باشد که از دهه ۷۰ میلادی نظریه حاکم و مورد توجه بازارهای سرمایه کشورهای توسعه یافته می باشد. در این فرضیه بیان می شود که روند تغییر قیمت های سهام در بازارهای سرمایه از یک حرکت تصادفی پیروی نموده و لذا نمی توان روند آن را با بهره گرفتن از اطلاعات گذشته و موجود پیش بینی کرد. در فرضیه بازارهای کارا بیان می شود که سرمایه گذاران اکثراً آگاه و منطقی بوده و نسبت به اخبار و اطلاعات جدید واکنش صحیح و منطقی نشان می دهند؛ بدین ترتیب قیمت های سهام نسبت به اطلاعات جدید واکنشی سریع ، کامل و بدون تورش داشته و در هر لحظه از زمان نشان دهنده ارزش ذاتی و واقعی آن ها می باشد. ولی شواهد حاصل از مطالعات دو دهه اخیر ، وجود همبستگی سریالی در قیمت های سهام را نشان داده و این امر را ناشی از واکنش های نه چندان صحیح و منطقی سرمایه گذاران نسبت به اطلاعات جدید می دانند. به عبارت دیگر ، این پژوهش ها نشان می دهند که سرمایه گذاران معمولاً نسبت به اطلاعات جدید واکنش بیش از حد اندازه و یا کمتر از حد مورد انتظار نشان می دهند که در صورت مشاهده و تایید هر یک از این مشاهدات می توان از طریق به کار گیری راهبرد سرمایه گذاری مناسب به بازده های مازاد بر بازده بازار با اهمیتی دست یافت(مهرانی و نونهال نهر ، ۱۳۸۷).
از سوی دیگر ادبیات مرتبط با عدم اطمینان اطلاعاتی نشان می دهد که این عامل ، یکی از متغیر های اثر گذار در تعیین انتظارات سرمایه گذاران و اتخاذ تصمیمات از سوی آن ها می باشد. عدم اطمینان اطلاعاتی به معنای ابهام در تعیین ارزش ذاتی شرکت می باشد و یکی از عوامل اصلی شکل گیری آن ، وجود مساله عدم تقارن اطلاعاتی^[۲۹] می باشد. مطابق با این ادبیات ، عدم اطمینان اطلاعاتی می تواند منجر به تشدید واکنش های غیر منطقی سرمایه گذاران و در نتیجه ناسامانی های بازار کارای سرمایه گردد. در این فصل به شرح مبانی نظری مرتبط با فرضیه بازار های کارا ، نقد های وارده بر آن ، عوامل اثر گذار بر شکل گیری ناکارایی در بازار ، و نیز اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر عوامل ناکارایی بازار سرمایه پرداخته می شود.
۱-۲) نظریه بازار کارای سرمایه
بررسی رفتار قیمت و دارائی­های فیزیکی اوراق بهادار از آغاز شکل­ گیری بازارها مورد علاقه سرمایه ­گذاران بوده است و تحقیقات زیادی نیز در این زمینه انجام گرفته است. یکی از نتایج مهم این تحقیقات این است که به نظر می­رسد، قیمت­ها تمایل دارند تا از یک حالت شبیه به گشت تصادفی تبعیت نمایند .
این تئوری اولین بار توسط بچلیر^[۳۰] (۱۹۰۰) مطرح شد، ورکینگ^[۳۱] (۱۹۳۴) آن را برای برخی قیمت­ها تأیید کرد و آلفرد کولز^[۳۲] (۱۹۳۳ و ۱۹۳۷) برای قیمت سهام آمریکایی و کندال^[۳۳] (۱۹۵۳) برای قیمت سهام و کالاهای انگلیسی آن را تأیید کردند . براساس این تئوری هیچ نوع همبستگی میان تغییرات قیمت متوالی در بازار دارائی­ها وجود ندارد .
در سال ۱۹۷۰، اوجین فاما نظریه­ای تحت عنوان فرضیه بازار کارا ارائه کرد . او رساله دکتری خود را به موضوع گشت تصادفی اختصاص داده بود . وی با بهره گرفتن از تغییرات لگاریتم قیمت­های ۳۰ سهم و با بهره گرفتن از ضریب همبستگی به این نتیجه رسید که همبستگی بسیار ضعیفی بین تغییرات متوالی قیمت­ها وجود داشته و الگوی با اهمیتی در تغییرات متوالی قیمت سهام مشاهده نمی­ شود . بنابراین با بهره گرفتن از اطلاعات گذشته ، نمی توان قیمت­های آتی را پیش­گویی کرد(ساده وند ، ۱۳۸۹).
طرح فرضیه بازار کارا مورد پذیرش گسترده اقتصاددانان حوزه آکادمیک قرار گرفت. بر اساس این فرضیه ، بازار های اوراق بهادار در انعکاس اطلاعات مربوط به یک ورقه بهادار یا کل بازار به صورت بسیار کارا عمل می کنند. بر این مبنا اطلاعات به سرعت در سطوح بازار پخش شده و بدون هیچ تاخیری در قیمت اوراق بهادار منعکس می شود. بنابراین تجزیه و تحلیل تکنیکی^[۳۴] و بنیادی^[۳۵] اوراق بهادار که سعی در برآورد قیمت آینده دارند، نمی توانند به سرمایه گذاران در شناخت اوراق بهادار با قیمت های اشتباه کمک کنند. بر مبنای این نگرش بازده حاصل از تشکیل پرتفوی بر اساس مطالعه تکنیکی قیمت ها یا تحلیل بنیادی شرکت ها ، لزوماً بیشتر از بازده حاصل انتخاب تصادفی یک پرتفوی با ریسک مشابه نخواهد بود(مالکیل^[۳۶] ، ۲۰۰۳).
برای تحقق بازار کارا باید ویژگی های زیر برقرار باشد:
۱)شرایط رقابتی حاکم باشد، یعنی تعداد فراوانی از عرضه کننده اوراق بهادار ، در بازار وجود داشته باشند و هیچ معامله گری نتواند بازار را زیر نفوذ گرفته و تاثیر مهمی بر بازار بگذارد.
۲)اطلاعات باید به طور همزمان و به سرعت در اختیار دست اندرکاران بازار قرار گیرد و هزینه کسب اطلاعات باید حداقل باشد.
۳)هر کس بتواند با نرخ بهره رایج به میزان نا محدود قرض بدهد و یا قرض بگیرد.
۴)اطلاعات به طور تصادفی عرضه شود و اخبار به یکدیگر وابسته نباشند.
۵)سرمایه گذاران به سرعت و به طور کامل به اطلاعات جدید واکنش نشان دهند ، و تعدیل قیمت ها بر اساس اطلاعات جدید صورت گیرد(جونز^[۳۷] ، ۱۹۹۸).
۲-۲)اهمیت و ویژگی های بازار کارا
در یک اقتصاد سالم وجود سیستم مالی کارآمد در توزیع مناسب سرمایه و منابع مالی نقش اساسی دارد. مفهوم کارایی این بازار منشاء پیدایش تئوری های اقتصادی و مالی نوین است. در یک بازار کارا ، قیمت اوراق بهادار منعکس کننده مجموعه ای از همه اطلاعات موجود بوده و اطلاعات جدید به سرعت روی قیمت اوراق بهادار منعکس می شود و سرمایه گذاران با توجه به اطلاعات در دسترس و انتظاری که از بازده اوراق بهادار در آینده دارند تصمیم گیری می کنند(صالح آبادی و مهران راد ، ۱۳۹۰).
به طور کلی در یک بازار کارا، قیمت­ها علائم مناسب و صحیحی برای تخصیص منابع هستند، همچنین در این بازار افراد حقیقی و حقوقی می­توانند تصمیم­های زیادی را در زمینه سرمایه ­گذاری گرفته و از بین اوراق بهاداری که توسط شرکت­ها عرضه می­گردد، بهترین را انجام دهند .در این بازار همیشه خریدار و فروشنده برای هر ورقه بهادار وجود دارد و بازار از نقدینگی بالایی برخوردار است. معامله­گران در این بازار به تناسب ریسکی که می­پذیرند، بازده کسب می­ کنند و بازار در دست عده خاصی نیست که به آن جهت دهند .یکی دیگر از مزایای بازار کارای سرمایه، تعیین دقیق هزینه سرمایه برای هر شرکت می­باشد(هاگن ^[۳۸]،۱۹۹۷). مزیت دیگر بازار کارا، عدم دستکاری اطلاعات است .ارزیابی عملکرد مدیران با بهره گرفتن از بازده اوراق بهادار نیز از مزیت­های دیگر این بازار می­باشد .
۳-۲)نقد نظریه بازارهای کارا
پس از مطرح شدن فرضیه بازار کارا در دهه ۱۹۶۰ تا کنون، تحقیقات بسیاری روی این فرضیه، مفروضات آن و قابلیت توضیح آن در روندهای بازار سرمایه صورت گرفته است. مطالعات انجام شده در سالهای اخیر بر روی رفتارهای انسانی و عوامل موثر بر آن به خصوص در بازارهای مالی و سرمایه ، بسیاری از فرضیات و تئوری هایی را که اندیشمندان مالی سال ها بر اساس آنها به مطالعه و تحقیق پرداخته اند را به چالش کشیده است. یکی از چالش بر انگیز ترین این مشاهدات در بازار های مالی این است که بر خلاف فرضیه بازار های کارآ ، بازده سهام عادی مشاهدات در بازه های زمانی مختلف قابل پیش بینی است(صالح آبادی و مهران راد ، ۱۳۹۰).
در اقتصاد سنتی فرض می­ شود که سرمایه ­گذاران منطقی هستند و قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتی آنها بوده و ارزش ذاتی سهام بوسیله تنزیل جریان­های نقدی مورد انتظار بدست می ­آید، به شرطی که انتظارات سرمایه­گذار بر مبنای اطلاعات در دسترس به درستی شکل گرفته باشد. اخبار اساسی باعث تغییرات در قیمت اوراق بهادار می­ شود و زمانی که سرمایه ­گذاران اطلاعات جدیدی درباره ارزش ذاتی اوراق بهادار بدست می­آورند، سریعاً نسبت به آن واکنش نشان می­ دهند. تمامی اطلاعات جدید به سرعت در قیمت­ها منعکس می­ شود و برای هیچ­کس فرصت بدست آوردن سود­های غیرعادی بر اساس این اطلاعات باقی نمی­ماند(ساده وند ، ۱۳۸۹).
اما یافته ها حاکی از آن است که سرمایه گذاران همیشه به طور منطقی ، قابل پیش بینی و بدون تورش ، همان گونه که توسط مدل های رایج نشان داده شده اند رفتار نمی کنند. ادعای نظریه های جدید این است که تورش های رفتاری متعدد و گسترده ای که در رفتار سرمایه گذاران شکل می گیرد نیز به توضیح رفتار قیمت سهام در بازار کمک فراوانی می کند(صالح آبادی و مهران راد ، ۱۳۹۰).
بدین ترتیب در شروع قرن بیست و یکم از نفوذ فکری فرضیه بازار کارا کاسته شد. بسیاری از اقتصاد دانان مالی و متخصصان علوم آماری با توجه به بی نظمی های مشاهده شده در بازار و با تاکید بر تاثیر عوامل رفتاری و روان شناختی بر این باور شدند که قیمت های اوراق بهادار تا اندازه ای بر اساس مطالعه قیمت های گذشته و نیز برخی معیارهای ارزشیابی بنیادی قابل پیش بینی است. لذا این الگوهای قابل پیش بینی موجب می شود که سرمایه گذاران نرخ بازده اضافی تعدیل شده به واسطه ریسک کسب کنند(مالکیل ، ۲۰۰۳).
محققان علوم رفتاری ادعا می کنند که پارادایم سنتی قیمت گذاری دارایی ها دستخوش ناپایداری های مشخصی شده است. این رویکرد منحصراً عقلایی توانایی تفسیر برخی بی نظمی های مشاهده شده نظیر شتاب کوتاه مدت و برگشت بلند مدت را نداشته و تحت تاثیر رویکرد وسیع تری بر مبنای شناخت ویژگی های رفتاری سرمایه گذاران قرار دارد. برخی از اقتصاد دانان نظیر آدام اسمیت^[۳۹] ، ایروینگ فیشر^[۴۰] ، جان مینارد کینز^[۴۱] و هری مارکوئیتز قبل از ظهور علوم مالی رفتاری بر این موضوع تاکید داشتند که ویژگی های روانشناختی افراد بر روی قیمت گذاری دارایی ها اثر می گذارد(هرش لیفر ، ۲۰۰۱).
برخی پژوهش­­ها در زمینه کارائی بازار به نتایجی دست یافتند که روایی فرضیه بازارکارا و نتیجه پژوهش­های پیشین را زیر سوال می­برد. برخی از این تحقیقات به رابطه بین سود و بازده و برخی دیگر صرفاً مبتنی بر بازار هستند. این تحقیقات نشان دادند که برخی سهام به صورت سیستماتیک متوسط بازده بیشتری نسبت به بقیه بدست می­آورند، هر چند که ریسک چنین سهامی نسبت به سهام دیگر تفاوتی ندارد .
بنز^[۴۲] در سال ۱۹۸۱ شواهدی را ارائه کرد که اندازه شرکت­ها در تعیین بازدهی آنها تآثیر­گذار بود . باسو^[۴۳] در سال ۱۹۸۳ نشان داد که نسبت P/E علاوه بر اندازه از عوامل تآثیرگذار بر بازدهی سهام در بورس های نیویورک و آمریکاست و بعدها این اثر تحت عنوان اثر سهام ارزشی یا رشدی توسط فاما و فرنچ^[۴۴] (۱۹۹۶) تعمیم یافت.
کیم^[۴۵] (۱۹۸۳) و رینگانوم^[۴۶] (۱۹۸۳) نشان دادند که عمده بازده غیر معمول سهام شرکت­های کوچک در دو هفته اول ژانویه رخ می­دهد و بدین صورت اثر آغاز سال شناسایی شد.
مرتون^[۴۷] (۱۹۸۷) با تعمیم CAPM چند دوره­ای به این نتیجه دست یافت که سرمایه ­گذاران بازدهی اضافی را از شرکت­هایی که اطلاعات منتشره کمتری دارند، خواستارند و بدین صورت اثر شرکت­های از قلم افتاده شناسایی شد.
در سال ۱۹۸۸ بهانداری^[۴۸] به نقش اهرم ( نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام ) در توضیح بازده مورد انتظار سهام اشاره نمود.
مطالعات لوژران^[۴۹] (۱۹۹۳) درباره بازدهی سهام در بورس نیویورک، بازار بورس امریکا و بازار خارج از بورس نزدک نهایتاً به شناخت اثر بورس­های مختلف منتهی شد.
در برخی متون مالی از این تحقیقات به عنوان استثناهای مالی نام برده شده است که در قسمت بعد به طور مفصل در مورد هر یک توضیح داده می­ شود.
۴-۲)استثناهای مالی
برخی از پژوهش ها به شماری از استثناها دست یافتنند که روایی فرضیه بازار کارا و نتیجه پژوهش های پیشین را زیر سوال می برد. برخی استثناها به رابطه بین سود و بازده ، و برخی دیگر صرفاً مبتنی بر بازار هستند. این حقایق که اغلب در متون ، تحت عنوان استثناهای مالی ذکر می گردد، بیشتر اوقات به صورت مستند ثابت می کند که برخی سهام به صورت سیستماتیک متوسط بازده بیشتری نسبت بقیه بدست می آورند، هر چند که ریسک چنین سهامی نسبت به سهام دیگر ، تفاوتی ندارد(خواجوی و قاسمی ، ۱۳۸۴).
در ادامه برخی از استثناهای مالی مستند شده در ادبیات پیشین مورد اشاره قرار می گیرد.
۱-۴-۲)مدل فاما و فرنچ
نتایج دو تحقیق از یوجین فاما و کنت فرنچ در دانشگاه شیکاگو ، به طور اساسی مدل CAPM را به چالش می کشد. در تحقیق اول که در سال ۱۹۹۲ منتشر شد ، فاما و فرنچ فرضیه ای را ارائه کردند که طبق آن معادله خط بازار اوراق بهادار (SML) باید دارای سه متغیر باشد. متغیر اول عبارت است از بتای مدل CAPM که ریسک بازار سهم را اندازه می گیرد. متغیر دوم، اندازه شرکت است که به وسیله ارزش بازار حقوق صاحبان سهام اندازه گیری می شود. این متغیر از آن جهت وارد مدل می شود که انتظار می رود ، شرکت های کوچک به سبب ریسک بالاتر نسبت به شرکت های بزرگ بازده سهام بالاتری داشته باشند. متغیر سوم نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام است. دلیل ورود این متغیر، آن است که اگر ارزش بازار بزرگتر از ارزش دفتری باشد ، سرمایه گذاران نسبت به آینده سهم خوشبین هستند. از سویی دیگر، اگر ارزش دفتری بزرگتر از ارزش بازار باشد ، سرمایه گذاران نسبت به آینده سهم بدبین هستند ، و به احتمال فراوان بررسی تحلیلی نسبت های مالی ، مشخص خواهد کرد که شرکت مواجه با بحران عملیاتی و دارای مشکلات مالی است. به عبارت دیگر ، سهمی که دارای نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بالا است ، احتمالاً دارای ریسک بالاتری بوده و در این حالت سرمایه گذاران درخواست بازده مورد انتظار بالاتری دارند تا ترغیب شوند در این سهم سرمایه گذاری کنند.
زمانی که فاما و فرنچ فرضیه های خود را آزمون کردند ، دریافتند که شرکت های کوچک و شرکت های دارای نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بالا، دارای نرخ بازدهی بالاتری نسبت به دیگر سهام هستند ، لذا فرضیه آنها تایید شد. تعجب آور اینکه آنها رابطه ای بین بازدهی و بتا نیستند. پس از طبقه بندی بازده ها بر اساس اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام ، سهام دارای بتای بالاتر بازدهی بالاتر از بازده میانگین نداشتند و سهام دارای بتای کوچکتر بازدهی پایین تر از بازده میانگین نداشتند(آغازاریان ، ۱۳۸۵).
در تحقیق دومی که در سال ۱۹۹۳ منتشر شد ، فاما و فرنچ مدل سه متغیره ای را بر اساس نتایج تحقیق قبلی ارائه کردند. متغیر اول در این مدل ، صرف ریسک بازار می باشد که عبارت است از بازده بازار (R_m) منهای نرخ بازده بدون ریسک (R_f). بنابراین مدل آنها مانند مدل CAPM شروع می شود ، اما آنها متغیرهای دوم و سوم را به مدل افزودند. جهت تشکیل متغیر دوم، آنها کلیه سهام فعال در مبادلات را بر اساس اندازه رتبه بندی کردند و سپس به دو پرتفوی تقسیم نمودند، شامل پورتفوی دارای سهام با اندازه کوچک و پرتفوی دارای سهام با اندازه بزرگ. آنها بازده هر یک از این دو پرتفوی را محاسبه کردند و پرتفوی سومی را تشکیل دادند که از طریق کم کردن بازده پرتفوی بزرگ از بازده پرتفوی کوچک بدست می آمد و آن را پرتفوی SMB نامیدند. این پرتفوی جهت سنجش واریانس بازده سهام به موجب اثر اندازه طراحی شده است.
جهت ایجاد متغیر سوم ، کلیه سهام بر اساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME) رتبه بندی گشتند. ۳۰ درصد از سهام که دارای (BE/ME) بالاتری بودند در پرتوفی بالایی به نام H (High) ، ۳۰ درصد از سهامی که دارای (BE/ME) پایین تری بودند در پرتفوی پایینی به نام L (Low) و ۴۰ درصد باقیمانده در پرتفوی میانی به نام M (Middle) قرار گرفتند. از کسر بازده پرتفوی بالایی (H) از پرتفوی پایینی (L) ، پرتفوی HML تشکیل شد(نوروزبگی ، ۱۳۹۱). معادله سه متغیره فاما و فرنچ به صورت زیر می باشد:
(رابطه ۱-۲)
+ ε_i
فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۶ در مقاله خود اشاره می­کنندکه در تحقیقات قبلی، آنها اقدام به آزمون ارتباط بین میانگین بازده و ویژگی­های شرکتی از قبیل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت سود به قیمت، نسبت جریان نقد به قیمت، اهرم مالی و نرخ فروش گذشته و… کردند، چرا که این معیارها برای تبیین میانگین بازده­ها در مدلCAPM در نظر گرفته نشده بود. این عوامل ناسامانی استثنائات نامیده می­شوند.
۲-۴-۲)اعلامیه های سود
جهت ارزیابی مسائل مربوط به اعلامیه­های سود بایستی یک اعلامیه سود خاص را به دو بخش قابل انتظار و غیرقابل انتظار تقسیم کنیم . بخش قابل انتظار آن قسمتی است که بوسیله سرمایه ­گذاران در هنگام اعلام، پیش ­بینی گردیده و نیازی به تعدیل در قیمت سهام ندارد، در حالیکه بخش غیرقابل انتظار بوسیله سرمایه ­گذاران پیش ­بینی نگردیده و نیاز به تعدیل در قیمت وجود دارد .
لاتان، تاتل و جونز^[۵۰] در سال ۱۹۶۸، گزارشات فصلی سود را مطالعه کرده و دریافتند که آن­ها به شکل مثبتی با حرکات بعدی قیمتی در کوتاه­مدت همبستگی دارند. این یافته­ ها نشان می­دهد که تأخیری در تعدیل قیمت­های سهام نسبت به اطلاعات در این گزارشات وجود دارد. بدنبال چندین مقاله که ارزش سودهای فصلی را در انتخاب سهام ارزیابی می­کرد، لاتان، جونز و ریکه در سال ۱۹۷۴ مفهوم سودهای غیرمنتظره استاندارد شده^[۵۱] یا SUE را به عنوان ابزار بررسی شوک­های درآمدی در اطلاعات فصلی ارائه کردند . SUE به صورت زیر تعریف می شود :
(رابطه ۲-۲)
که در آن  برابر است با سود فصلی سهمi که اخیراً در ماهt اعلان شده است ،  برابر است با سود چهار فصل پیش هر سهم و انحراف استاندارد سودهای غیر منتظره (eiq-eiq-4)در طول فصول پیشین می باشد.
لاتان و جونز به بررسی عملکرد SUE در مقالات متعددی پرداخته­اند. SUE نشان داده است که رابطه قطعی با بازده اضافی بعدی در دوره نگهداری دارد. نویسندگان دیگری، به بررسی پاسخ دقیق قیمت­های سهام به اعلامیه­های سود با بهره گرفتن از نمونه زیادی از سهام و (بیش از ۱۴۰۰ سهم) طی ۳۶ فصل از اواسط ۱۹۷۱ تا اواسط ۱۹۸۰ پرداخته­اند. در این­جا از بازدهی­های روزانه استفاده شده است تا امکان بررسی پاسخ دقیق قیمت­های سهام به اعلامیه­های فصلی سود، قبل و پس از روز اعلام سود وجود داشته باشد. در یک بازار کارا ، قیمت­ها بایستی به سرعت و نه با تأخیر به سودها واکنش نشان دهند.
۳-۴-۲)اثر ضریب قیمت به سود
تعدادی از سرمایه ­گذاران معتقدند که سهام دارای P/E پائین، به طور متوسط از سهام دارای P/E بالا عملکرد بهتری دارند . اگرچه منطق این مفهوم کاملاً مشخص نمی ­باشد .
باسو این مساله را با رتبه بندی سهام براساس نسبت P/E آن­ها و مقایسه نتایج گروه با نسبت P/E بالا با گروه پائین P/E ، ۱۲ ماه پس از خرید مورد توجه قرارداده است. از آن جائیکه نسبت P/E جزء اطلاعات شناخته شده بود و احتمالاً در قیمت منعکس گردیده است، در صورت کارا بودن بازار نبایستی بین نسبت P/E و بازدهی­های بعدی رابطه­ای وجود داشته باشد. نتایج مطالعات باسو نشان می­دهد که سهام با P/E پائین از سهام با P/E بالا عملکرد بهتری بدست می­ دهند. همچنین ریسک، عامل اثر گذار نبوده است. پس از انجام تعدیلات ریسک، سهام با نسبت P/E پائین همچنان عملکرد بهتری داشتند .
مطالعه دیگری پدیده P/E را با توجه به کل ریسک و ریسک سیستماتیک توسط گودمن و پیوی^[۵۲] در سال ۱۹۸۵ صورت گرفت و نتایج حاکی از آن بود که اثر P/Eمحدود به اوراق بهادار دارای ریسک- بتا- پایین نمی ­باشد. بدون توجه به معیار ریسکی که مورد استفاده قرار می­گیرد، اوراق بهادار دارای نسبت P/E پایین بازده اضافی مثبتی در تمام سطوح ریسک به دست می دهند.
باسو مطالعه دیگری نیز در زمینه ارزیابی مجدد رابطه نسبت قیمت به سود هر سهم، اثر اندازه و بازده سهام بورس نیویورک طی دوره ۱۹۶۳ تا ۱۹۸۰ انجام داد . وی دریافت که سهم شرکت­­های با نسبت P/E پائین عموماً بازده تعدیل شده با ریسک بیشتری در مقایسه با شرکت های با P/E بالا بدست می­آورند. دانشمند دیگری بنام درمن^[۵۳] طی دوره بیست ساله منتهی به ۱۹۹۳، تحقیقی را روی نمونه ای متشکل از ۱۲۰۰ سهم کوچک انجام داد و دریافت که سهام دارای نسبت P/E پائین در طی دوره­ های زمانی بلندمدت از سهام دارای P/E بالا عملکرد بهتری دارند.
۴-۴-۲)اثر اندازه^[۵۴]
در یک مطالعه صورت گرفته، رولف بنز دریافت که سهام شرکت­های کوچک بازار بورس نیویورک بازده تعدیل شده با ریسک بیشتری از شرکت های بزرگ آن (به طور متوسط) بدست می­آورند .
مارک رینگانوم با بهره گرفتن از نمونه­هایی از بازار بورس آمریکا و بازار بورس نیویورک نیز بازده متناسب با ریسک غیرعادی زیادی برای شرکت­های کوچک مشاهده نمود .
هر دوی این محققین این نتایج را به تعیین نادرست مدل قیمت­ گذاری و دارائی سرمایه­ای به جای عدم کارائی بازار نسبت داده­اند. دونالد کیم (۱۹۸۶) دریافت که در حدود ۵۰ درصد تفاوت بازده گزارش شده بوسیله رینگانوم در ژانویه رخ می­دهد.
فاما و فرنچ (۱۹۹۲) ارتباط معنی­داری را بین اندازه شرکت، نسبت­های ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده اوراق بهادار برای شرکت­های غیرمالی نشان دادند. باربر و لیون^[۵۵] (۱۹۹۷) بیان کردند که ارتباط بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده اوراق بهادار برای شرکت­های مالی و غیرمالی مشابه است.
۵-۴-۲)سهام رشدی^[۵۶] در مقابل سهام ارزشی^[۵۷]
نتیجه مطالعات زیادی نشان داده است که سرمایه ­گذاران در سراسر جهان به طور سیستماتیک سهام ارزشی را به شکل نادرستی قیمت­ گذاری می­ کنند .
کارلوکاپوال ^[۵۸]، یان راولی^[۵۹] و ویلیام شارپ شش کشور را بین ژانویه ۱۹۸۱ و ژوئن ۱۹۹۲ مورد مطالعه قرار دادند و دریافتند که سهام ارزشی از سهام رشدی به طور متوسط در هر کشور عملکرد بهتری دارند .
لوئیس ساندری^[۶۰] نیز شش کشور را بین سال های ۱۹۸۰ تا ۱۹۹۳ مورد بررسی قرار داد و دریافت که سهام ارزشی از سهام رشدی در هر کشور عملکرد بهتری دارد .
جان چیسولم^[۶۱] به مطالعه سهام در کشورهای فرانسه ، آلمان ، ژاپن و انگلستان طی سال های ۱۹۷۴ تا ۱۹۸۹ پرداخت . سهام براساس نسبت قیمت به ارزش دفتری به ۵ دسته تقسیم شده و هر سال تجدید نظر می­شوند . در هر کشور پنجک نسبت قیمت به ارزش دفتری پائین عملکرد بهتری داشت . تفاوت در بازده مرکب سالانه در فرانسه و ژاپن بیش از ۱۰ درصد برای دوره مورد مطالعه بود .
چیسولم همچنین سهام را براساس نسبت P/E تقسیم بندی کرد و به نتایج مشابهی رسید. به نحوی که سهام با P/E پائین عملکرد بهتری ، به ویژه در انگلستان داشتند .
مایکل کپلر^[۶۲] عملکرد شاخص ۱۸ کشور را طی سال های ۱۹۶۹ تا ۱۹۸۹ مورد بررسی قرارداد . شاخص ­ها براساس بازده سود تقسیمی به ۴ دسته تقسیم شده و فصلی تجدید می­شوند. چه بر حسب پول داخلی و چه دلار، سودمندترین راهبرد متعلق به بالاترین چارک بازده سود تقسیمی شاخص ­ها بود. محققین اخیراً نیز به نتایج مشابهی در بازار سهام کره رسیده ­اند. از سال ۱۹۸۲ تا ۱۹۹۳، نسبت های ارزش دفتری به ارزش بازاری وفروش به قیمت با عملکرد رابط مثبتی داشته اند.
۶-۴-۲)نوسان پذیری بالای دارایی ها در مقایسه با ارزش های بنیادی
بر این اساس ارزش ذاتی سهام که با بهره گرفتن از مدل های منطقی بدست می آید با قیمت سهام تفاوت زیادی دارد. در واقع مبناهای مورد استفاده در این مدل ها (هم چون سود تقسیمی) نمی تواند حرکات قیمت سهام را توجیه کند(خواجوی و قاسمی ، ۱۳۸۴). مطالعه شیلر^[۶۳] (۲۰۰۳) بر روی تغییرپذیری بازار سهام نشان داد که قیمت سهام با آن چیزی که از یک مدل منطقی بر اساس خالص ارزش فعلی مورد انتظار سودهای تقسیمی بدست می آید ، تفاوت زیادی دارد. سودهای تقسیمی و دیگر مبناها نمی توانند حرکات قیمت سهام را توجیه کنند.
۷-۴-۲)اثر تقویمی^[۶۴]
برخی از بی قاعدگی های مشاهده شده در بازار را می توان به برخی از دوره های مشخص زمانی در طول سال مربوط دانشت. به نظر می رسد ، ماه ژانویه به طور سیستماتیک بازدهی سهام عادی بالاتری نسبت به سایر ماه های سال داشته باشد، که از بین انواع بی قاعدگی ها یکی از گسترده ترین مواردی است که شناسایی شده است. به نظر می رسد که این اثر در ۵ روز تجاری نخست ماه ژانویه اتفاق می افتد و نیز این اثر اغلب در سهام شرکت های کوچک بورس متمرکز می شود. (نظری و فرزانگان ، ۱۳۹۰)
دونالدکیم پایداری ماه به ماه اثر اندازه را برای تمام شرکت های بازار بورس آمریکا و بازار بورس نیویورک با داده ­های سال های ۱۹۶۳ تا ۱۹۷۹ مورد مطالعه قرارداد. یافته­های کیم از وجود اثر معنادار اندازه حمایت می­ کند (۵/۳۰ درصد بازده اضافی اندازه کوچک) . با این حال، چیزی در حدود نیمی از این اثر اندازه در ژانویه اتفاق افتاده است و بیش از نیمی از مانده اضافی ژانویه در طی ۵ روز اول معاملاتی آن ماه رخ داده است . عملکرد قوی در ژانویه بوسیله سهام شرکت کوچک به عنوان اثر ژانویه شناخته می­ شود.
فیض آبادی فراهانی (۱۳۹۰) به بررسی وجود رابطه بین اندازه و نرخ بازده سهام فروردین ماه در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. یافته های این تحقیق نشان داد که نرخ بازده سهام در فروردین ماه در شرکت های کوچک بیش از شرکت های بزرگ است. هم چنین نتایج وی حاکی از آن بود که نرخ بازده سهام در فروردین ماه در شرکت های کوچک که در مرحله بلوغ هستند ، در مقایسه با شرکت های کوچک که در مرحله رشد هستند ، کمتر است.
۸-۴-۲)شتاب کوتاه مدت^[۶۵]
شتاب کوتاه مدت عبارت از خود همبستگی مثبت بازده های سهام در کوتاه مدت برای سهم چه به صورت یک شرکت و چه به صورت کل بازار می باشد(خواجوی و قاسمی ، ۱۳۸۴). جیگادیش و تیتمن (۱۹۹۳) شواهدی از حرکات کوتاه مدت قیمت بازار سهام ارائه کردند. آنها دریافتند که برخی تغییرات قیمت سهام که طی یک دوره ۶ تا ۱۲ ماهه باقی می ماند ، به صورت نمونه ای به وسیله حرکات آتی در همان مسیر دنبال می شود.
۹-۴-۲)برگشت بلند مدت^[۶۶]
برگشت بلند مدت به معنای خود همبستگی منفی بازده های کوتاه مدت سهام ، که تحت عنوان واکنش های بیش از حد از سیر حرکت بازده سهام در طول زمان تفکیک می شود ، می باشد(خواجوی و قاسمی ، ۱۳۸۴). دی بونت و تالر (۱۹۸۵) شواهدی از برگشت بلند مدت بازده ها در بازار های مالی ارائه کردند. آنها عملکرد دو گروه از شرکت ها را با هم مقایسه کردند: ۱)شرکت های بازنده ، شرکت هایی بودند که چندین سال اخبار بد داشته اند و ۲) شرکت های برنده، شرکت هایی بودند که چندین سال اخبار خوب داشته اند. نتایج این مطالعه نشان داد که شرکت های برنده (بازنده) به سمت متوسط بازده های آتی بسیار بالاتر (نسبتاً ضعیف) متمایل هستند.
علاوه بر موارد گفته شده در بالا بی قاعدگی ها و استثناهای مالی دیگری نظیر پارادوکس صندوق مشترک سرمایه گذاری ثابت ، عرضه اولیه عمومی و عرضه عمومی ثانویه ، معمای ولیولاین ، تئوری یادگیری اجتماعی ، مدل اطلاعات نامتقارن و … نیز در ادبیات تحقیقی پیشین مستند گشته است.
۵-۲)حوزه مالی رفتاری^[۶۷]
با مشخص شدن بی قاعدگی ها و استثناهای مالی که در تعارض با پارادایم سنتی مالی قرار داشتند ، تردیدهای جدی در مورد روایی نظریه بازارهای کارا ایجاد شد. این موضوع منجر به شکل گیری شاخه جدیدی در مطالعات مالی گردید که به حوزه مالی رفتاری مشهور است. موضوع مالی رفتاری در دو دهه اخیر به عنوان مهم ترین مبحث مالی بوده است و توجه محققان مالی و اقتصادی در این زمینه در حال افزایش است. در چند سال اخیر تعداد بیشتری از صاحب نظران مالی پذیرفته اند که انتظارات سرمایه گذاران از بازار کاملاً عقلایی نیست(هرش لیفر ، ۲۰۰۱).
از اندیشمندان بنامی که در توسعه دانش مالی رفتاری نقش داشته اند می توان از دی بونت^[۶۸] و تالر^[۶۹] نام برد. تالر در سال ۱۹۸۵ مدلی از رفتار مصرف­ کنندگان ساخت و مفهوم حسابداری ذهنی را معرفی کرد. بسیاری، مقاله معروف دی بونت و تالر در سال ۱۹۸۵ که در آن فرضیه واکنش بیش از حد را ارائه کردند را آغاز مالی رفتاری می­دانند. آنها به این نتیجه رسیند که افراد بطور سیستماتیک به اخباری که از قبل انتظار آن را نداشتند، واکنش بیشتری نشان می دهند. آنها در مقاله ۱۹۸۷ شواهد دیگری برای موضوع واکنش بیش از حد پیدا کردند.
تا کنون تعاریف متعددی از مالی رفتاری ارائه شده است که برخی از آنها عبارتند از:
به نظر لینت نر^[۷۰] (۱۹۹۸)، مالی رفتاری به مطالعه چگونگی تفسیر و عمل بر مبنای اطلاعات جهت انجام تصمیمات ساختاریافته سرمایه ­گذاری توسط افراد می ­پردازد.
به عقیده تالر (۱۹۹۳)، مالی رفتاری ادعا می­ کند که گاهی اوقات جهت یافتن پاسخی برای معماهای مالی تجربی ضروری است که این احتمال را بپذیریم که برخی از عوامل در اقتصاد گاهی به طور کاملاً عقلایی رفتار نمی­کنند.
اولسن^[۷۱] (۱۹۹۸)، در توضیح خود از مالی رفتاری عنوان می­ کند که مالی رفتاری سعی نمی­کند نشان دهد رفتار عقلایی نادرست است، بلکه در تلاش است که کاربرد فرآیندهای تصمیم ­گیری روانشناختی را در شناخت و پیش ­بینی بازارهای مالی نشان دهد.
به طور کلی می توان گفت مالی رفتاری ترکیبی از اقتصاد کلاسیک و مالی ، با روانشناسی و علوم تصمیم گیری است که به دنبال توضیح و تشریح پدیده های غیر عادی مشاهده شده در حوزه مالی است.
در الگوی اقتصاد مالی سنتی فرض می شود که تصمیم گیرندگان کاملاً عقلایی عمل می کنند و همیشه به دنبال بیشینه کردن مطلوبیت مورد انتظار هستند. به عبارت دیگر دو پایه اصلی در پارادایم سنتی مالی ، عقلانیت کامل عوامل و تصمیم گیری های مبتنی بر بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار است. در حالی که در مالی رفتاری عنوان می شود که برخی پدیده های مالی را احتمالاً می توان با به کارگیری مدل هایی که در آنها برخی عوامل موجود در اقتصاد کاملاً عقلایی نیستند ، درک کرد. در برخی مدل های مالی رفتاری ، عوامل باورهایی دارند که به طور کامل صحیح نیستند و در غالب موارد چنین باورهایی ، ناشی از وجود اشتباه در به کار گیری قانون بیز است. در برخی از مدل ها نیز ، عوامل باورهای درستی دارند ولی انتخاب هایی انجام می دهند که با بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار سازگار نیست. مالی رفتاری رویکرد استاندارد مبتنی بر فرضیه بازار های کارا را بی اعتبار می سازد(راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳).
ادبیات مالی رفتاری دو پایه اصلی دارد. یکی محدودیت در آربیتراژ که بر این اساس عنوان می شود سرمایه گذاران به راحتی نمی توانند از فرصت های آربیتراژ بدست آمده استفاده نمایند. زیرا این کار مستلزم پذیرفتن برخی ریسک ها است. دومین پایه مالی رفتاری ، روانشناسی است که با بهره گرفتن از آن رفتار و قضاوت سرمایه گذاران و هم چنین خطاهایی که اشخاص در هنگام قضاوت مرتکب می شوند، بررسی می شود( راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳). در ادامه هر یک از موارد مذکور به تفضیل مورد بررسی قرار می گیرد.
۱-۵-۲)محدودیت در آربیتراژ
یکی از مفاهیم کلیدی در مدیریت مالی آربیتراژ است. آربیتراژ به عنوان خرید و فروش هم زمان اوراق بهادار یکسان یا کاملاً مشابه در دو بازار مختلف برای سود بردن از قیمت متفاوت آنها تعریف می شود(شارپ و الکساندر ، ۱۹۹۰). فرضیه بازار کارا بر این مفروض قرار دارد که هر وقت فرصت آربیتراژی روی دهد ، بازار سریعا آن را شناسایی کرده و رفع می کند(هنس و همکاران^[۷۲] ،۲۰۰۶). شلیفر (۲۰۰۰) این مفروض را مورد سوال قرار می دهد: یکی از کلیدی ترین نیروهای بازار جهت دستیابی به کارایی ، آربیتراژ است که ضغیف تر و محدود تر از آن است که تئوری پردازان بازار کارا فرض می کنند.
در واقعیت فرصت های آربیتراژی به جهت عوامل متعددی نظیر وجود هزینه های معاملات ، محدودیت بر فروش استقراضی یا عمیق تر شدن قیمت گذاری غلط اوراق بهادار در کوتاه مدت، محدود می شود.پ(هنس و همکاران ، ۲۰۰۶). در این قسمت به چهار منبع ریسک که باعث غیر جذاب شدن فرصت های آربیتراژ می شوند ، اشاره می شود.
۱-۱-۵-۲)ریسک بنیادی^[۷۳]
بدیهی ترین ریسکی که آربیتراژ کننده با آن روبرو است ، این است که یک خبر بد در مورد متغیرهای بنیادی سهم مورد نظر باعث شود که قیمت این سهم از چیزی که هست نیز پایین تر رود که این مساله منجر به زیان می شود. البته آربیتراژ کنندگان به خوبی از این ریسک آگاه هستند و به همین علت است که هم زمان با خرید سهام زیر ارزش ذاتی ، یک سهم جانشین را فروش استقراضی می کنند. مساله این است که سهام جانشین در اغلب موارد یک جانشین کامل نیست ، که این امر خنثی کردن کامل ریسک بنیادی را غیر ممکن می سازد. فروش استقراضی ، آربیتراژکننده را تا حدی از اخبار بد در مورد صنعتی که سهم خریداری شده متعلق به آن است ، مصون نگاه می دارد. با این وجود ، آربیتراژکننده ، نسبت به خبرهایی که مربوط به خود آن شرکت است، آسیب پذیر است(راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳).
۲-۱-۵-۲)ریسک معامله گران اخلال گر^[۷۴]
در فرهنگ اصطلاحات مالی ، سرمایه گذاران غیر عقلایی غالباً به معامله گران «اختلال گر» معروف هستند. منظور از ریسک معامله گران اختلال گر این است که قیمت گذاری اشتباه که مورد بهره برداری آربیتراژ کنندگان قرار گرفته است در کوتاه مدت بدتر می شود. حتی اگر فرض کنیم سهامی که فروش استقراضی می شود ، جانشین کاملی برای سهام خریداری شده باشد ، آربیتراژ کنندگاه هنوز با این ریسک مواجهند که سرمایه گذاران بدبینی که باعث زیر ارزش شدن این سهم شدند ، باز هم بدبین تر شوند که این باعث می شود قیمت این سهم پایین تر نیز برود. البته در بلند مدت انتظار می رود قیمت ها به سمت ارزش های ذاتی همگرا شوند، بنابراین آربیتراژ کنندگان در بلند مدت نگرانی کمی در مورد ریسک معامله گران اختلال گر دارند(راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳).
۳-۱-۵-۲)هزینه های اجرا^[۷۵]
اجرای راهبرد ها برای استفاده از قیمت گذاری اشتباه ، در اغلب موارد با هزینه ها و مشکلات زیادی همراه است. مشکلات و محدودیت های زیادی در ارتباط با فروش استقراضی سهام وجود دارد. به عنوان مثال ، برخی از مدیران پرتفوی مانند مدیران صندوق های بازنشستگی و صندوق های مشترک سرمایه گذاری ، مجاز به فروش استقراضی نیستند. هم چنین این احتمال وجود دارد که صاحب اصلی سهمی که فروش استقراضی شده ، سهمش را طلب کند. بنابراین آربیتراژ کننده مجبور است با تهیه آن از بازار که احتمالاً با شرایط نامطلوبی همراه است ، آن سهم را تهیه کند.
برخی از راهبرد های آربیتراژ ، مستلزم خرید یا فروش اوراق بهادار در بازارهای خارجی است. در غالب موارد ، یک سری محدودیت های قانونی برای جلوگیری از سرمایه گذاری خارجیان وجود دارد. غلبه بر این موانع با بهره گرفتن از راه گریزهای قانونی پر هزینه است. در نهایت این که ، اجرای این راهبرد ها ، مستلزم پرداخت هزینه های معاملاتی است.
۴-۱-۵-۲)ریسک مدل^[۷۶]
یکی از دلایلی که آربیتراژ را محدود می سازد این است که آربیتراژ کنندگان حتی در صورت وجود یک قیمت گذاری اشتباه واقعا مطمئن نیستند که چنین چیزی وجود دارد. زیرا آربیتراژ کنندگان در جستجوی فرصت های آربیتراژ ، از مدل های ارزشیابی بنیادی استفاده می کنند و با بهره گرفتن از این مدل ها ، ارزش ذاتی یک سهم خاص را بدست می آورند. حال اگر قیمت این سهم در بازار به زیر ارزش ذاتی برسد ، آربیتراژ کنندگان به این امر به عنوان یک فرصت برای آربیتراژ نگاه می کنند. با این وجود نمی توانند از این که این سهم واقعاً اشتباه قیمت گذاری شده یا نه ، مطمئن باشند. زیرا این امکان وجود دارد که مدل به کار گرفته شده توسط آنها اشتباه باشد یا از مدل های مناسبی استفاده نکرده باشند و در واقع قیمت صحیح ، همین قیمتی باشد که در بازار است. این عدم اطمینان ، آربیتراژ گران را محدود می کند(راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳).
با توجه به بحث های انجام شده ، می توان گفت که در دنیای واقعی آربیتراژ کردن با ریسک هایی همراه است که آربیتراژ را محدود می کنند و باعث می شوند انحراف از ارزش ذاتی باقی بماند.
۲-۵-۲)روانشناسی
مدل های رفتاری ، مدل هایی هستند که در آن ها فرض عقلانیت کامل سرمایه گذاران کنار گذاشته می شود. اقتصاددانان رفتاری برای اطلاع از رفتارهای غیرعقلایی سرمایه گذاران به نتایج تحقیقات آزمایشی روانشناسان شناختی رجوع می کنند ، که در آن ها انواع تورش های رفتاری به تفصیل مورد بررسی قرار گرفته اند(راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳). در بحث مالی رفتاری ، ویژگی های رفتاری که بر فرایند تصمیم گیری های افراد موثرند ، مورد بررسی قرار می گیرند. این ویژگی ها «تورش های رفتاری» نامیده می شوند.
به طور کلی می توان نمودار فرایند تصمیم گیری را به شکل نمودار ۱-۲ ترسیم نمود:
نمودار ۱-۲) فرایند تصمیم گیری
تصمیم گیری
قضاوت
تعیین گزینه ها
حافظه
اطلاعات
با توجه به فرایند فوق ، تورش های رفتاری در تعیین گزینه ها و قضاوت ها رخ می دهند ، البته حافظه و اطلاعات اگر به شکل کامل عمل نکنند ، خود باعث تورش در تصمیم گیری خواهند شد(عبداللهی ، ۱۳۹۰).
بر اساس مطالعات “سعیدی” منابع تورش در تصمیم گیری به اختصار در زیر آمده اند:
۱)عقلانیت محدود: اینکه انسان در شناخت دچار تورش می شود.
۲)محدودیت زمانی: افراد در دوره های زمانی کوتاه مدت ، باید تصمیمات زیادی اتخاذ کنند ، بنابراین وقت کافی برای بررسی دقیق وجود ندارد.
۳)عوامل احساسی: احساسات فردی که بر قضاوت اثر می گذارند.
۴)عوامل اجتماعی: تعلق انسان به جامعه باعث می شود در تصمیم گیری ها برخی متغیرهای اجتماعی (از قبیل توجه به تصمیمات گروهی) را در نظر گیرد.
تا کنون طبقه بندی های متفاوتی از انواع تورش های رفتاری در ادبیات پیشین ارائه شده است ، که از جمله آنها می توان به هرش لیفر (۲۰۰۱) ، باربریس و تالر^[۷۷] (۲۰۰۲) ، کانمن و ریپ^[۷۸] ، پمپین^[۷۹] ، شهرآبادی و یوسف (۱۳۸۶) ، و نیز جعفری و دولتی اشاره کرد.عبداللهی(۱۳۸۹) در پایان نامه کارشناسی ارشد خود به تعیین و طبقه بندی انواع تورش های رفتاری و وزن دهی آنها بر اساس تکنیک تجزیه و تحلیل سلسله مراتبی پرداخت. وی انواع تورش های رفتاری را در ۵ گروه کلی طبقه بندی نمود که در ادامه به آنها اشاره می گردد.
۱-۲-۵-۲)تورش های گروه عاطفی
این گروه از تورش ها بیشتر تحت تاثیر عواطف و احساسات ایجاد می شوند. به عبارت دیگر در این سری از تورش ها افراد عموماً تحت تاثیر هیجانات بیش از حد خود تصمیماتی را اتخاذ می نمایند که با منطق و استدلال های علمی همخوانی ندارد. انواع تورش های رفتاری که در این گروه جای می گیرند به شرح زیر می باشد:
۱-۱-۲-۵-۲)تورش خود کنترلی^[۸۰]
به زبان ساده ، تورش خودکنترلی یک تمایل رفتاری است که باعث می شود تا افراد امروز را به نوعی برای خود هزینه کنند(تالر و بنارتزی^[۸۱] ، ۱۹۸۸). پول شاید مهم ترین حوزه ای باشد که افراد زیادی برای نداشتن خودکنترلی در مصرف آن مورد مواخذه قرار می گیرند.
۲-۱-۲-۵-۲)تورش خوش بینی^[۸۲]
جدا از تمام ویژگی های انسان، افراد تمایل دارند تا به نوعی خود را بالاتر از عموم افراد دیگر در نظر بگیرند. سرمایه گذاران نیز از این رفتار مستثنی نیستند ، آنان نیز ممکن است در مقابل بازار و عملکرد آن بسیار خوش بین باشند و فکر کنند که همه چیز به خوبی پیش خواهد رفت و پیامد بدی برای آن ها به وجود نخواهد آمد. و هر چه اتفاق شوم است ، نصیب دیگر سرمایه گذاران خواهد شد (استابیل ، ۲۰۰۲).
۳-۱-۲-۵-۲)تورش پشیمان گریزی^[۸۳]
افرادی که دچار تورش پشیمان گریزی هستند از اخذ تصمیمات قاطع دوری می کنند ، زیرا ترس دارند آنچه را انتخاب می کنند بهترین انتخاب نباشد. اساساً این تورش سعی دارد تا به نوعی رنج پشیمانی مربوط به تصمیم نادرست را پیش بینی کند.
۴-۱-۲-۵-۲)تورش ضرر و زیان گریزی^[۸۴]
تورش ضرر و زیان گریزی توسط کانمن و تیورسکی در سال ۱۹۷۹ به عنوان بخشی از تئوری چشم انداز تعیین شد تا بتوانند دلیل اصلی اینکه که چرا مردم از ندادن ضرر بیش از بدست آوردن سود دوری می کنند را توضیح بدهند. تحقیقات انجام شده در این حوزه نشان می دهند که افراد در مقابل ضرر و سود یکسان دو برابر بیشتر از آن که به سود علاقه داشته باشند به ندادن ضرر علاقه مندند (مهرا و پرسکات^[۸۵] ، ۱۹۸۵)
۵-۱-۲-۵-۲)تورش بخشش^[۸۶]
افرادی که دچار این تورش می باشند زمانی که حقوق مالکیت سرمایه ای را بر عهده داشته باشند برای آن بیشتر ارزش قائل هستند تا نسبت به زمانی که حقوق مالکیت آن را دارا نیستند. روانشناسان دریافته اند حداقل قیمت فروشی را که افراد بیان می دارند بیش از ماکزیمم قیمت خریدی می باشد که آن ها برای پرداخت همان کالا مایلند. در نتیجه مالکیت یک سرمایه بلافاصله به سرمایه ارزش بیشتری می بخشد. تئوری بخشش بر روی نگرش سرمایه گذاران ، به خصوص اگر مالکیت سهامی را به مدت طولانی به عهده داشته باشند ، تاثیر می گذارد (لیست^[۸۷] ، ۲۰۰۳).
۶-۱-۲-۵-۲)تورش حفظ وضع موجود^[۸۸]
یکی از پیامد های ناشی از زیان گریزی آن است که افراد تمایل به حفظ وضع موجود می یابند. چرا که زیان ناشی از ترک شرایط فعلی بیش از فایده های آن است. ساموئلسون و ذکاسر^[۸۹] در سال ۱۹۸۸ اثر این تمایل را اثبات کردند(کانمن و همکاران ، ۱۹۹۱). تورش حفظ وضع موجود ، تورش عاطفی است که پیش روی افراد گزینه هایی را قرار می دهد که ادامه دهنده وضع موجود هستند و افراد به دنبال انتخاب گزینه هایی هستند تا توسط آن شرایط کنونی را بیشتر ادامه دهند.
۷-۱-۲-۵-۲)تورش واکنش افراطی به وقایع تصادفی^[۹۰]
افرادی که دچار این تورش هستند بر روی اتفاقات تصادفی تاکید زیادی دارند. زیرا گمان می کنند که از طریق آن ها می توانند به یک روند کلی دست پیدا کنند. مانند یک سری سرمایه گذار که سعی می کنند تا از طریق مطالعه یک سری اطلاعات در بورس به یک روند کلی در مورد ارزش یک سهم دست پیدا کنند.
۲-۲-۵-۲)تورش های گروه شناختی
هر یک از افراد برداشت های متفاوتی در مواجهه با موقعیت های مختلف دارند و این برداشت ، تصمیم گیری آن ها را تحت تاثیر قرار می دهد. در این بخش تورش هایی قرار گرفته اند که عموماً به واسطه شناخت نادرست فرد بواسطه ساده سازی یک موقعیت خاص ، ایجاد می شوند (پمپین ، ۲۰۰۶). در سال ۱۹۷۲ موضوع تورش های شناختی توسط کانمن و تیورسکی مطرح شد که حاصل تجربه آن ها از بررسی ناتوانی افراد در استدلال و قضاوت منطقی در موقعیت های مختلف بود. در ادامه انواع تورش های رفتاری که در این گروه جای می گیرند توضیح داده می شوند.
۱-۲-۲-۵-۲)تورش اطمینان بیش از حد^[۹۱]
اطمینان بیش از حد یک پدیده شناخته شده و مستند شده در روانشناسی است. روانشناسان یک فرد با ویژگی های رفتاری فرااطمینانی را به عنوان فردی تعریف می کنند که اعتقاد دارد اطلاعات و دانش ایشان بسیار دقیق است (بیش از آ نچه که واقعیت دارد). به نظر هاید متون مربوط به روانشناسی دو تعریف از اطمینان بیش از حد ارائه داده اند. نخست افراد برآورد بیش از واقع از توانایی های خود دارند. دوم، افراد یک رویداد را معین تر از آن چه که واقعاً هست، می بینند. در هر یک از این موارد، کارگزاران اقتصادی بر این باور هستند که اطلاعا تشان دقیق تر از دیگران است (خوش طینت و نادی ، ۱۳۸۸).
۲-۲-۲-۵-۲)تورش دسترسی^[۹۲]
تورش دسترسی یک میانبر ذهنی است که به افراد این اجازه را می دهد تا احتمال وقوع اتفاقی را بر اساس اینکه این اتفاق تا چه حد رایج و معمول می باشد ، پیش بینی کنند. افرادی که دچار این تورش هستند عموماً اتفاقاتی که به نظر آن ها معمول نمی باشد را نسبت به اتفاقاتی که تصور آن ها سخت تر می باشد محتمل تر فرض می کنند(سانتاکلارا و والکانو^[۹۳] ، ۲۰۰۳).
۳-۲-۲-۵-۲)تورش محافظه کاری^[۹۴]
این تورش که توسط ادواردز مطرح شد ، بیانگر این است که «سرمایه گذاران به صورت کند خود را با اخبار جدیدی که وارد بازار می شوند وفق داده و انتظارات خود را آرام آرام در قیمت های بازار واد می کنند». محافظه کاری باعث می شود تا اشخاص به آخرین اخبار مربوط به سودآوری وزن کمتری قائل شوند (مهرانی و نونهال نهر ، ۱۳۸۷).
۴-۲-۲-۵-۲)تورش حسابداری ذهنی^[۹۵]
حسابداری ذهنی به روشی اشاره دارد که بر اساس آن افراد تمایل دارند تا از کد گذاری های اختصاصی برای ارزیابی جداگانه معاملات ، سرمایه گذاری ها ، قمار ها و سایر خروجی های فعالیت های مالی خویش استفاده نمایند(تالر و بنارتزی ، ۲۰۰۷). حسابداری ذهنی تمایل افراد را به کد گذاری ، گروه بندی و ارزیابی نتایج اقتصادی از طریق گروه بندی سرمایه هایشان به یک سری حساب های ذهنی غیر قابل تغییر به هم نشان می دهد. یک سرمایه گذار منطقی دچار چنین تله ذهنی نخواهد شد زیرا وقتی یک سرمایه گذار به خاطر منشا پول هایی که بدست آورده (مانند کار ، ارث ، قمار و …) آن ها را در ذهن خود در گروه های متفاوتی قرار می دهد ، پس با آن ها به شکل متفاوتی برخورد خواهد کرد که این منطقی نیست (عبداللهی ، ۱۳۹۰).
۵-۲-۲-۵-۲)تورش پس بینی^[۹۶]
اگر بخواهیم به زبان ساده این تورش را توضیح دهیم می توان گفت که تورش پس بینی در ذهن به طور مستمر این فکر را تداعی می کند که «من از اول این را می دانستم». به محض اینکه اتفاقی در جریان می افتد ، افراد دچار این تورش می شوند و فکر می کنند که عاقبت این اتفاق قابل پیش بینی است. (حتی اگر غیرقابل پیش بینی باشد.)
۶-۲-۲-۵-۲)تورش ناهماهنگی شناختی^[۹۷]
زمانی که اطلاعات جدید بدست آمده با مفاهیم قبلی در تضاد باشد ، عموماً افراد دچار ناراحتی ذهنی (یک پدیده روانشناسی به نام ناهماهنگی شناختی) می شوند. در روانشناسی ، شناخت شامل نگرش ها ، احساسات ، باورها و ارزش ها می شود و ناهماهنگی شناختی وضعیتی است که در آن شناخت های مخالف به هم می رسند.
۷-۲-۲-۵-۲)تورش تصدیق و تایید^[۹۸]
تورش تصدیق و تایید نوعی از ادراک انتخابی است که ایده هایی را تایید می کند که در راستای تصدیق باورهای ما باشد و آن هایی را که باورهای ما را تصدیق نمی کنند کم ارزش می پندارد.
۸-۲-۲-۵-۲)تورش موفقیت منتسب به خویش^[۹۹]
این تورش که یکی از عوامل خود فریبی سرمایه گذاران در بازارهای سرمایه می باشد، ناشی از نظریه نسبیت در روانشناسی می باشد. در این نظریه ، افراد رویداد هایی را که معتبر بودن اعمال آنها را تایید می کند به توانایی های مالی خود و رویداد هایی را که اعمال آنها را تایید نمی کنند ، به شانس و اقبال بد خود و عوامل بیرونی نسبت می دهند(مهرانی و نونهال نهر ، ۱۳۸۷).
۹-۲-۲-۵-۲)تورش ابهام گریزی^[۱۰۰]
زمانی که توزیع احتمال مبهم باشد افراد علاقه ای به قمار ندارند. در کل ، افراد در موقعیت های مبهم درنگ می کنند ، که این درنگ و به نوعی سردرگمی ، به ابهام گریزی افراد اشاره دارد.
۱۰-۲-۲-۵-۲)تورش تازه گرائی^[۱۰۱]
تورش تازه گرائی تمایلی است که افراد را وا می دارد تا اتفاقات و مشاهدات اخیر را بیشتر از اتفاقات و مشاهدات قدیمی تر مورد تاکید قرار دهند (مونتایر^[۱۰۲] ، ۲۰۰۳).
۱۱-۲-۲-۵-۲)تورش شکل یا چارچوب گرائی^[۱۰۳]
تورش چهارچوب گرائی تمایل تصمیم گیرندگان را برای نشان دادن عکس العمل متفاوت به وضعیت های یکسان با زمینه های مختلف به خاطر زمینه خاص هر کدام نشان می دهد.
۱۲-۲-۲-۵-۲)تورش نمایندگی^[۱۰۴]
برای اینکه انسان ها بهتر بتوانند از تجربیات زندگی خود معانی مورد نظر را استخراج کنند ، تمایلی درونی دارند تا افکار و موضوعات مختلف را در ذهن خود طبقه بندی کنند. وقتی انسان با پدیده ای جدید مواجه می شود که برای آن گروهی در ذهن خود در نظر نگرفته است ، این پدیده جدید را وارد بهترین گروه ممکن می کند ، و بر اساس آن گروه به این پدیده معنی می بخشد(کانمن و همکاران ، ۱۹۸۲). افرادی که دچار تورش نمایندگی می باشند از طریق این گروه های محدود در ذهن خود به تجزیه و تحلیل اتفاقات پیرامون خود می پردازند. مشکل این تورش در اینجاست که باعث می شود تا افراد فهم نادرستی از عضو جدید داشته باشند و بر اساس همین درک نادرست تصمیم های خود را برای این عضو جدید می گیرند.
۱۳-۲-۲-۵-۲)تورش تکیه کردن (لنگر انداختن)^[۱۰۵]
این نظریه بیانگر این است که افراد برای شروع فرایند تصمیم گیری و تجزیه و تحلیل از بخش خاصی از اطلاعات استفاده می کنند و برای پیش بینی خود اطلاعات موجود را بر اساس آن تعدیل می کنند (مهرانی و نونهال نهر ، ۱۳۸۷).
۱۴-۲-۲-۵-۲)تورش توهم کنترل^[۱۰۶]
این تورش را به وفور می توان در کازینوهای لاس وگاس پیدا کرد. هر جای که مشتریان به خیال اینکه می توانند نتیجه را کنترل کنند و یا روی آن تاثیر بگذارند در قمار شرکت می کنند و در آخر سر متوجه می شوند که این جریان خارج از کنترل آن ها بوده است. حتی دیده شده است که بعضی از افراد فکر می کنند با انداختن تاس به سبکی خاص می توانند نتیجه ی آن را تحت کنترل داشته باشند.
۳-۲-۵-۲)تورش های گروه ترجیحی^[۱۰۷]
این گروه از تورش ها به گرایشات نادرست تصمیم گیرنده به شرایطی خاص اشاره دارد. این نوع گرایش می تواند هم جنبه روانی و شخصی داشته باشد و هم جنبه اکتسابی داشته و برگرفته از شرایط حاکم بر فضای اقتصادی باشد که فرد در آن اقدام به سرمایه گذاری می نماید (پمپین ، ۲۰۰۶). در ادامه تورش های این گروه معرفی خواهند شد:
۱-۳-۲-۵-۲)تورش توزین غیر خطی احتمالات^[۱۰۸]
بر اساس این تورش سرمایه گذار درصدهای احتمالی پایین را بیشتر از آنچه که هست و درصدهای احتمالی بالا را کمتر از آنچه که هست تفسیر می کند و اینکه در بررسی نوسانات ، احتمال را در بازه های پایین و بالا بیشتر می داند تا در بازه های متوسط.
۲-۳-۲-۵-۲)تورش ابهام درروند تغییرات ارزش
سرمایه گذارانی که دچار این تورش هستند به جای اینکه بر روی سرمایه پایانی خود تمرکز کنند بر روی نوسانات آن متمرکز هستند و اینکه چه مقدار پول از دست داده اند و چقدر کسب کرده اند. برای مثال ممکن است در یک بازه زمانی خاص سرمایه گذار تعداد زیادی ضرر کوچک و تعداد کمی سود کلان ببرد که در کل سود او افزایش یابد اما اگر او فقط متمرکز به این نوسانات باشد ممکن است که فکر کند در حال ضرر کردن است.
۳-۳-۲-۵-۲)تورش استفاده از نقطه خرید به عنوان نقطه مرجع^[۱۰۹]
سرمایه گذارانی که دچار این تورش هستند ، قیمت خرید سهم را به عنوان نقطه مرجع حساب و کتاب در نظر می گیرند و از طریق این نقطه مرجع تصمیم می گیرند که آیا سهام خود را بفروشند یا نه. این تورش باعث می شود که عموماً در هنگام فروش سهام ، سهامی را بفروشند که در حال افزایش قیمت است تا افت قیمت.
۴-۳-۲-۵-۲)تورش تمایل به دیدگاه کوتاه مدت به جای بلند مدت^[۱۱۰]
داشتن دید بلند مدت به سرمایه گذاران کمک می کند تا بهتر بتوانند با توجه به تغییرات ارزش سهام در گذشته ، تغییرات ارزش آن ها را در زمان حال تجزیه و تحلیل کنند و در نتیجه با دید بازتری ریسک را پذیرا باشند.
۵-۳-۲-۵-۲)تورش تمایل به تکرار ریسک^[۱۱۱]
سرمایه گذارانی که عادت به تکرار ریسک داشته باشند بهتر می توانند از موقعیت های ریسکی آینده استفاده کند و هرچه تعداد ریسک بیشتر باشد احتمال ضرر در آن کمتر است. سرمایه گذارانی که بیشتر ریسک می کنند تجربه بالاتری دارند که می توانند در آینده از آن استفاده کنند و بالعکس.
۶-۳-۲-۵-۲)تورش چارچوب گرایی بسته^[۱۱۲]
این تورش بدین معنی است که سرمایه گذاران معمولاً ریسک را جدا از سایر عوامل بررسی می کنند. برای مثال عموماً سرمایه گذاران به سود قطعی کم در مقابل سود ریسکی زیاد و به ضرر با ریسک زیاد نسبت به ضرر قطعی با ریسک کم تمایل دارند.
۴-۲-۵-۲)تورش گروه پدیده های غیر عادی (رفتار اقتصادی)^[۱۱۳]
تورش های قرار گرفته در این بخش عموماً به واسطه محیطی که تصمیم گیرنده یا سرمایه گذار در آن قرار دارد ایجاد می شود. به عبارتی دیگر سرمایه گذار اثر محیط را در تصمیم گیری خود به اشتباه وارد می نماید و تحت تاثیر محیط پیرامون خود (اعم از اقتصادی، سیاسی، فرهنگی و …) تصمیماتی را به اشتباه اتخاذ می نمایند (ریتر ، ۲۰۰۳). در ادامه به تورش های این گروه اشاره شده است:
۱-۴-۲-۵-۲)تورش اثر سوء جای گیری (اثر تمایلی)^[۱۱۴]
نگهداری سهام در زیان و فروش زود هنگام سهامی که در ناحیه سود قرار دارد از جمله رفتارهای رایج سرمایه گذاران است.
۲-۴-۲-۵-۲)تورش تعلق خاطر^[۱۱۵]
اگر یک دارایی یا سهامی را برای مدت زیادی داشته باشیم، نسبت به آن تعلق خاطر پیدا خواهیم کرد. فروش خانه ، اتومبیل و حتی سهامی که مدت زیادی در تملک ماست کار مشکلی است.
۳-۴-۲-۵-۲)تورش ترجیحات با خطای محدودیت در زمان^[۱۱۶]
افرادی که دچار این تورش هستند برای زمان حال ارزش بیشتری در مقایسه با زمان آینده قایل می شوند.
۴-۴-۲-۵-۲)تورش سرمایه گذاری لحظه ای^[۱۱۷]
سرمایه گزاری احظه ای به این معنی است که سرمایه گذاران تمایل زیادی برای خرید سهامی دارند که طی ۳ تا ۱۲ ماه گذشته سود داشته اند و همچنین فروش سهامی که طی همین دوره ضرر داشته است.
۵-۴-۲-۵-۲)تورش رفتار جمع گرایی^[۱۱۸]
رفتار جمعی در بازار مالی زمانی رخ می دهد که سرمایه گذاران تحت تاثیر تصمیمات سایرین قرار گیرند و در این فرایند با نادیده گرفتن باورهای شخصی و اطلاعات خود به تقلید از سایرسرمایه گذاران می پردازند. به عبارت دیگر سرمایه گذار تنها بر مبنای رفتار کل بازار نسبت به معامله سهام تصمیم گیری می کنند(خداپرست و همکاران ، ۱۳۹۰).
۶-۴-۲-۵-۲)تورش سفسطه هزینه های واقع شده^[۱۱۹]
کسانی که دچار این تورش هستند زمانی که هزینه ای را برای موضوعی می پردازند حتی اگر بعد از آن تمایلی به آن موضوع نداشته باشند به خاطر این حس که فکر می کنند به نقطه ی غیر قابل بازگشت رسیده اند مراحل هزینه کردن را ادامه می دهند.
۵-۲-۵-۲)تورش های گروه رفتار مکاشفه ای^[۱۲۰]
کانمن و تیورسکی (۱۹۸۳،۱۹۷۴)، در تقسیم بندی خود از تورش ها گروهی را تحت عنوان رفتارهای مکاشفه ای ارائه دادند و در توضیح این گروه بیان کردند : «زمانیکه افراد در شرایط ابهام در پی تصمیم گیری یا قضاوت هستند از تئوری آماری پیش بینی تبعیت نمی کنند و شانس خود را محاسبه نمی کنند بلکه تنها به چند رفتار مکاشفه ای اکتفا می کنند که گاهی برای آنان سود بخش و گاهی هم زیان ده می باشد.» در ادامه به تورش های این گروه اشاره می شود:
۱-۵-۲-۵-۲)تورش نظریه انتظارات^[۱۲۱]
بر خلاف نظریه های قبلی که گفته می شد سرمایه گذاران ، ریسک گریز هستند کانمن و تیورسکی بیان کردند که زمانی که سرمایه گذاران در قسمت منفی ثروت (ضرر) هستند آنگاه، از ریسک گریزی به ریسک پذیری تغییر جهت می دهند.
۲-۵-۲-۵-۲)تورش توهم (سفسطه قماربازان)^[۱۲۲]
این تورش توهمی است بر اساس یک فرضیه که یک سری از اتفاقات شانسی می تواند منجر به نتیجه ی مورد نظر شود. مثلاً با راضی کردن یک فرد به خرید سهام شما، استدلال های بعدی شروع می شود.
۳-۵-۲-۵-۲)تورش توهم پولی^[۱۲۳]
بر اثر این تورش تمایل سهامدار به ارزش اسمی سرمایه بیشتر از توجه او به ارزش واقعی آن است.
۳-۵-۲)پیشینه برخی از تحقیقات حوزه ی مالی رفتاری
کانمن و تیورسکی^[۱۲۴] (۱۹۷۹) دریافتند که سرمایه گذاران در پیش بینی نتایج غیر مطمئن ، به صورتی نظام مند از قانون بیز و سایر الگوهای تئوری های احتمالات منحرف می شوند. آن ها معمولاً رویدادهای غیر مطمئن آتی را با توجه به مشاهدات اخیر خود ، پیش بینی می کنند و به این مهم که ممکن است این سابقه تجربی ، وابسته به شانس باشد توجهی ندارند.
رابین^[۱۲۵] (۱۹۹۸) نیز خاطر نشان می سازد که افراد ، اغلب تمایل دارند برای اطلاعات تاریخی و شواهد موید باورهای پیشین خود ، ضریب و اهمیت بیشتری قایل شوند و با تبلور و ظهور یک فرض و اعتقاد ذهنی جدید در آنان ، اغلب نسبت به شواهد متضاد با باور مذکور ، بی اعتنا می شوند و شواهد جدید را به اشتباه ، در تایید به باور اولیه خود به کار می برند.
کانمن و ریپ (۱۹۹۸) نشان دادند که انحراف سرمایه گذاران از مبانی و اصول منطق گرایی اقتصادی ، متقاعد کننده و نظام مند است و آنان تمایل دارند ، برای اطلاعات مبتنی بر تجربیات جدید خود ، ضریب و اهمیت بیشتری قایل شوند.
اودین^[۱۲۶] (۱۹۹۹) نیز دریافت که سرمایه گذاران تمایل دارند که توانایی خود را بیش از واقع برآورد کنند ، در مواجهه با رویدادهای آتی ، به نحو غیر واقع بینانه ای خوش بین باشند ، نسبت به ارزیابی های شخصی خود با دیدی بسیار مثبت بنگرند ، به اطلاعاتی که مطابق با باورهای پیشین آنان است ، در ارزیابی های خود ضریب اهمیت بالایی تخصیص دهند و دقت اطلاعات محرمانه خود را بیش از واقع برآورد نمایند. هم چنین او دریافت که افراد ، زمانی حد اعلای اطمینان افراطی را از خود بروز می دهند که با وظایفی مشکل ، نظیر سرمایه گذاری در سهام و پیش بینی بازده آتی مربوطه ، مواجه باشند.
دانیل ، هرش لیفر و سابرامانیام (۱۹۹۸) با تحلیل رفتاری اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران دریافتند که آنان تمایل دارند نسبت به پیام های اطلاعاتی محرمانه ، واکنش بیش از حد و نسبت به پیام های اطلاعاتی عمومی ، عکس العمل کمتر از حد بروز دهند. ویژگی موفقیت منتسب به خویش افراد و استفاده آنان از هدایت گرهای جایگزین نیز باعث می شود ، در صورت انطباق اطلاعات محرمانه با اطلاعات عمومی ، حس اطمینان آن ها به شدت فزونی یابد. از سوی دیگر هنگامی که این دو دسته اطلاعات منطبق نیستند ، به میزان کمی از حس اطمینان آن ها کاسته می شود.
هاگن (۱۹۹۹) بیان می کند که مفاهیم بازار کارای منطقی ، با یافته های تجربی کسب شده در خصوص بازده غیر عادی سهام دارای نسبت سودآوری بالا ، نسبت ارزش دفتری و قیمت بالا ، شتاب قیمتی در کوتاه مدت و معکوس پذیری آن در بلند مدت ، نوسان بیش از حد در قیمت و اثر سال نو همخوانی ندارد.
باسو و همکارانش^[۱۲۷] (۲۰۰۸) ، در دو بخش به مطالعه رفتار سرمایه گذاران پرداختند: در بخش اول ، مسایلی را که اغلب در ارتباط با رفتار سرمایه گذاران منطقی مطرح است بیان نموده و مفاهیمی نظیر تئوری امید ، زیان گریزی ، هدایت گرهای جایگزین ، تعمیم دهی ، ناسازگاری ادراکی و انحراف تاییدی را مورد بحث قرار دادند. سپس در بخش دوم ، بر اساس اطلاعات سال ۱۹۹۳ تا ۲۰۰۳ ، با ارائه شواهد تکمیلی ، اعتقاد به رفتار منطقی را به چالش کشیدند. تحلیل یافته های آنان ، شواهد گسترده ای از برخی رفتارهای غیر منطقی نظیر : زیان گریزی افراطی ، اطمینان بیش از حد ، بازده پیمایی ، و سایر انحراف های رفتاری روان شناختی که در مجموع آثار با اهمیتی بر بازار ایالات متحده داشتند اند ، ارائه نمود. در کل ، یافته های آنان حاکی از آن است که سرمایه گذاران ، به ندرت بدان شیوه که مدل های رفتار منطقی پیش بینی می نمایند ، رفتار می کنند و به نظر می رسد که آنان تحت تاثیر هیجانات و حالات انسانی ، تصمیم گیری نموده و آمادگی ایجاد حباب در قیمت های بازار را دارند.
۶-۲)واکنش بیش از حد و واکنش کمتر از حد مورد انتظار
یکی از مفروضات بازار سرمایه کارا این است که سرمایه گذاران به طور کاملاً منطقی به اطلاعات جدید واکنش نشان می دهند. اما یافته های تجربی که در قسمت های پیشین پیرامون آنها بحث شد ، نشان می دهد که نوع واکنش افراد به اطلاعات منتشره متفاوت است و در برخی از موارد واکنش آنها به اطلاعات جدید کاملاً عقلایی نمی باشد. به عبارت دیگر افراد تحت تاثیر عوامل روان شناختی و رفتاری می توانند نسبت به اطلاعات جدید واکنش های متفاوتی نشان دهند و باعث ناسامانی هایی از جمله افزایش بیش از حد یا کمتر از حد قیمت ها گردند. که این دو ناسامانی با توجه به منطقی نبودن سرمایه گذاران در بازار سرمایه بهتر تشریح می گردد(سرهنگی ، ۱۳۸۹).
۱-۶-۲)واکنش بیش از حد
این فرضیه از پدیده ای نشات می گیرد که مفهوم آن عبارت است از اینکه گذشته و سابقه یک سهم تا چه اندازه نماینده وضعیت آن در آینده است؟
همان گونه که توسط کانمن و تورسکی (۱۹۷۴) بیان شده ، سرمایه گذاران هنگامی که می خواهند آینده را پیش بینی کنند و یا در دیدگاه هایشان نسبت به آینده تجدید نظر کنند ، برای نزدیکترین اطلاعات و اخبار به زمان حال اهمیت بیشتری قائل شده و وزن بیشتری به آنها می دهند و در مقابل ، به اخبار گذشته یا توجهی نکرده و یا وزن و اهمیت کمتری می دهند. و این مسئله موجب می شود تا نوعی خوش بینی نسبت به اخبار خوب و بد بینی افراطی نسبت به اخبار بد به وجود آید که این به نوبه خود باعث می شود تا قیمت های سهام به طور موقت از ارزش های ذاتی فاصله بگیرند و سرمنشاء بازگشت به میانگین در میان مدت و بلند مدت بشوند. به عبارت دیگر بعد از گذشت مدتی (میان مدت یا بلند مدت) قیمت سهام اصلاح شده و به میانگین خود که همان ارزش ذاتی است باز می گردد.
کینز نخستین فردی بود که در سال ۱۹۳۶ از طریق بررسی نوسان های روزانه سود سرمایه گذاری ها ، واکنش بیش از حد سرمایه گذاران را در بازارهای سهام مشاهده نمود. سپس موضوع واکنش بیش از اندازه سرمایه گذاران ، توسط دی بونت و تالر در سال ۱۹۸۵ در بورس اوراق بهادار نیویورک ، مورد بررسی قرار گرفت. و نتایج کار آنها در یکی از پرنفوذترین و بحث برانگیزترین مقالات درباره واکنش بیش از اندازه سرمایه گذاران منتشر گردید.
آنها به عنوان طراحان «فرضیه واکنش بیش از اندازه» معرفی گردیده و مطرح کردند که اگر قیمت سهام به طور سیستماتیک از حد خارج گردد، برگشت آن فقط با بهره گرفتن از داده های مربوط به بازده سهام در گذشته (و بدون استفاده از داده های حسابداری مثل سود) باید قابل پیش گویی باشد. طبق شواهد بدست آمده از این دو محقق ، فرضیه واکنش بیش از اندازه تایید گردید. زیرا برای بیش از نیم قرن ، پرتفوی بازنده (مشتمل بر ۳۵ سهم) ، دارای عملکرد بهتری از عملکرد بازار بوده است. در حالیکه پرتفوی برنده (با همین تعداد سهم) بازدهی کمتر از بازدهی بازار بدست آورده است.
واکنش بیش از حد یا بیش واکنشی یکی از استثنائات یا ناسامانی های بازار سرمایه محسوب می شود. این پدیده زمانی رخ می دهد که قیمت سهام با توجه به اطلاعات جدید بیش از آنچه باید تغییر کند ، تغییر می یابد. این پدیده معمولاً با برگشت قیمتی همراه است. تحلیل ها نشان می دهد که اوراق بهادار اغلب چرخه هایی از واکنش کمتر از حد و بیش از حد را در نتیجه پردازش اطلاعات سرمایه گذاران تجربه می کنند(سرهنگی ، ۱۳۸۹).
در تفسیر واکنش بیش از حد دو مدل رفتاری وجود دارد. اولی مدل ارائه شده توسط بارس بیز ، شیفر و ویشنی و دومی مدل منسوب به دانیل ، هرش لیفر و سابرامانیام می باشد. مدل اول دلیل واکنش بیش از حد سرمایه گذاران را استفاده آنان از فن ابتکاری نمایندگی در هنگام اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری می داند. شخص در نتیجه استفاده از فن ابتکاری نمایندگی به این اعتقاد می رسد که واحدهای تجاری با رشد ثابت سود یا کاهش ثابت سود ، به این روند ادامه خواهند داد و این به دلیل اهمیت افراطی است که سرمایه گذاران در هنگام پیش بینی سودهای آینده واحدهای تجاری به عملکرد مالی گذشته می دهند. مدل دوم در تفسیر واکنش بیش از حد به دو تورش روانی سرمایه گذاران در هنگام اخذ تصمیمات سرمایه گذاری اشاره می کند. یکی اطمینان بیش از اندازه و دیگری موفقیت منتسب به خود. اطمینان بیش از اندازه به این معناست که مردم علاقه دارند به مهارت های خود ، توانایی های خود و دانش خود ، بیش از اندازه اعتماد کنند. اطمینان بیش از اندازه در مورد سهامی که تعیین ارزش آن مشکل است ، قوی تر می شود. در نتیجه تورش روانی موفقیت منتسب به خود ، سرمایه گذاران نتایج مطلوب را به مهارت هایشان نسبت داده و نتایج نامطلوب و غیرمنتظره را به شانس بد خود نسبت می دهند و به مهارت های خود در انتخاب سهام اطمینان کامل دارند(دموری و همکاران ، ۱۳۸۷).
۲-۶-۲)واکنش کمتر از حد
در بازار کارا ، اطلاعاتی که در بازار منتشر می شود به سرعت بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می گذارد. البته واکنش قیمت ها باید متناسب با محتوای اطلاعاتی باشد به بازار وارد می شود و تعدیل قیمت ها به گونه ای انجام شود که به ارزش ذاتی اوراق نزدیک شود. اگر بازار به اخبار اطلاعات جدید ، واکنش مناسب نشان ندهد و یا اینکه واکنش قیمت به اطلاعات جدید با تاخیر صورت گیرد ، در آن صورت بازار از کارایی اطلاعاتی برخوردار نیست. در یک سری از تحقیقات انجام شده شواهد بدست آمده حاکی از این است که بازار به اطلاعات و اخبار واکنش بسیار کند و آرام نشان می دهد. بر خلاف بازار کارا که قیمت سهام ظرف چند ساعت و یا چند دقیقه نسبت به اطلاعات جدید واکنش نشان می دهند. در موارد زیادی هفته ها و ماه ها و حتی سال ها طول کشیده است که قیمت اوراق بهادار با اطلاعات موجود تعدیل گردیده باشد(سرهنگی ، ۱۳۸۹).
برنارد و توماس^[۱۲۸] (۱۹۹۰) دریافتند که تحلیل گران اوراق بهادار ، واکنش کمتر از اندازه به سودهای اعلان شده توسط شرکت نشان می دهند.
مندن هال (۱۹۹۱) شواهدی بدست آورد که تحلیل گران موسسه ولیولاین به عنوان یک گروه مهم از مشارکت کنندگان بازار ، در پیش بینی های خود به سودهای سه ماه جاری واکنش کمتر از اندازه نشان می دهند.
واکنش کمتر از حد یک تعدیل کننده قیمتها نسبت به رویدادها یا اعلامیه های شرکت تعریف می شود. و به موقعیتی اطلاق می گردد که افراد جهت واکنش سریع و کامل به اطلاعات جدید شکست می خورند. واکنش کمتر از حد به اخبار سود یک نشانه ای از یک برگشت به سمت میانگین می باشد. به طوری که اطلاعات مورد بررسی به اندازه کافی جهت حمایت از یک تصمیم سرمایه گذاری مربوط نمی باشد(سرهنگی ، ۱۳۹۰).
۷-۲)عدم اطمینان اطلاعاتی
عدم اطمینان اطلاعاتی سابقه ای طولانی در ادبیات مالی دارد و پیشینه آن حتی به پیش از تئوری های نوین مالی باز می گردد. نایت (۱۹۲۸) در اثر مشهور خود میان ریسک و عدم اطمینان تمایز برقرار نمود.
ریسک و ریسک گریزی پایه و اساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار در اقتصاد و علوم مالی را تشکیل می دهد. اغلب این گونه عنوان می شود که افراد یک برنامه مصرف کم نوسان تر را ترجیح می دهند. تئوری کلاسیک مطلوبیت نیز بیان می دارد که افراد یک برنامه مصرف کم نوسان را ترجیح می دهند. به تعبیری این گونه فرض می شود که افراد برنامه مصرف پر ریسک تر را دوست ندارند و برای انتخاب یک برنامه مصرف پر ریسک تر ، انتظار پاداش دارند. این شکل از ترجیحات پایه و اساس تئوری نوین مالی را تشکیل می دهد: دارایی های ریسکی تر باید نرخ بازده مورد انتظار بالاتری را داشته باشند. اندازه گیری ریسک نیز بر مبنای توزیع منافع دارایی پایه قرار دارد(هوآ،۲۰۱۱).
بر مبنای نظر نایت (۱۹۲۸) تمایز میان ریسک و عدم اطمینان آن است که ریسک را می توان به طور ضمنی از طریق تعیین احتمال هر یک از خروجی های ممکن اندازه گیری نمود. اما در مورد عدم اطمینان، اطلاعات دقیق و کاملی برای ارزیابی و تعیین احتمال مربوط به آن وجود ندارد.
السبرگ (۱۹۶۱) در یکی از نخستین تحقیقاتی که موجب ایجاد علاقه نسبت به موضوع عدم اطمینان اطلاعاتی در تحقیقات دانشگاهی گشت ، به این نتیجه دست یافت که افراد علاوه بر ریسک ، نسبت به عدم اطمینان اطلاعاتی نیز واکنش منفی نشان می دهند و از آن گریز دارند.
بنا بر نظر میلر^[۱۲۹] (۱۹۷۷) عدم اطمینان با عدم توافق میان سرمایه گذاران ارتباط دارد. در یک بازار کامل و بدون عدم اطمینان، منحنی تقاضا باید کاملاً تخت باشد. چرا که کلیه سرمایه گذاران نسبت به یک ارزش ذاتی منحصر به فرد توافق دارند. اما عدم اطمینان پیرامون ارزش بنیادی شرکت ، موجب افزایش تنوع نظرات در بازار می گردد، و باعث تغییر منحنی و ایجاد شیب در آن می گردد.
با طرح تئوری پرتفوی مارکوئیتز (۱۹۵۲) تمرکز تحقیقات مالی در زمینه قیمت گذاری دارایی ها عمدتا بر ریسک و پاداش پذیرش آن متمرکز گشت. مدل های نئوکلاسیک قیمت گذاری دارایی ها نظیر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای شارپ (۱۹۶۴) بر این فرض استوارند که توزیع دریافتی های حاصل از دارایی های ریسکی برای همه سرمایه گذاران قبل از اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری آشکار می باشد. هم چنین این مدل ها بر فرض کامل بودن اطلاعات متکی هستند و بدین ترتیب مساله عدم اطمینان اطلاعاتی را نادیده می انگارند.
عدم اطمینان اطلاعاتی به معنای ابهام پیرامون ارزش بنیادی شرکت می باشد که ممکن است از دو منبع متفاوت ناشی گردد:۱)ویژگی های ذاتی کسب و کار یا صنعت، نظیر نوآوری های تکنیکی و مخارج تحقیق و توسعه بالا، و ۲)رویه های افشای شرکت، شامل استانداردهای حسابداری و افشای داوطلبانه مدیران(ژانگ،۲۰۰۶).
منبع نخست را می توان به فرصت های رشد آتی و منبع دوم را به عدم تقارن اطلاعاتی مربوط دانست. اگرچه هر دو منبع عدم اطمینان می تواند تصمیمات سرمایه گذاری به وسیله مشارکت کنندگان بازار را تحت تاثیر قرار دهد ، اما از دیدگاه سرمایه گذاران مکانیزم و پیامدهای این دو کاملاً متفاوت می باشد. در ادامه هر یک از منابع بالقوه عدم اطمینان اطلاعاتی مورد بررسی قرار می گیرد.
۱-۷-۲)عدم اطمینان اطلاعاتی و عدم تقارن اطلاعاتی
عدم تقارن اطلاعاتی زمانی به وجود می آید که یک یا چند سرمایه گذار، اطلاعات خصوصی مربوط به ارزش شرکت را در اختیار دارند(ستایش و همکاران، ۱۳۹۰). آکرلوف^[۱۳۰] (۱۹۷۰) نشان داد که در بازار با عدم تقارن اطلاعاتی ، میانگین ارزش کالاها تمایل به کاهش دارد، حتی اگر کیفیت آنها مطلوب باشد.
در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی ، سرمایه گذاران ناآگاه یا کم اطلاع، نگران مبادله با سرمایه گذاران دارای اطلاعات خصوصی یا اطلاعات بیشتر هستند. به طور کلی، یک سرمایه گذار ناآگاه نگران این است که یک سرمایه گذار آگاه ممکن است به فروش (خرید) اوراق بهادار بپردازد، تنها به این دلیل که قیمت جاری، با توجه به اطلاعات در اختیار مبادله گر آگاه، بسیار بالا (بسیار پایین) است(ستایش و همکاران، ۱۳۹۰). از این رو، عدم تقارن اطلاعاتی به عنوان یک عامل ریسک از سوی سرمایه گذاران ناآگاه تلقی می گردد(هوآ،۲۰۱۱). در همین ارتباط مرتون (۱۹۸۷) بیان داشت که ممکن است سرمایه گذاران ناآگاه اقدام به کاهش و یا حذف سهام دارای اطلاعات خصوصی از پرتفوی خویش نمایند.
فریجنز و همکاران^[۱۳۱] (۲۰۰۷) بیان داشتند وجود گروه هایی که دارای اطلاعات خصوصی هستند موجب افزایش عدم تقارن اطلاعاتی و احتمالاً افزایش تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش و در نتیجه هزینه معاملات می گردد. ورکچیا^[۱۳۲] (۲۰۰۱) افزایش در هزینه معاملات را که برخاسته از مساله گزینش نامناسب می باشد به عنوان یکی از اجزای هزینه سرمایه در نظر گرفت. و به تعبیری این جزء از هزینه سرمایه ، جزء ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی می باشد.
از دیدگاه سرمایه گذاران، عدم اطمینان بالا ممکن است به دلیل کمبود اطلاعات عمومی در دسترس و یا فقدان عملکرد تاریخی باشد. بدون ارائه و انتشار اطلاعات کافی و دقیق به وسیله شرکت ها، سرمایه گذاران با عدم اطمینان بالایی برای ارزشیابی شرکت مواجه می شوند(هوآ،۲۰۱۱). ادبیات گسترده عدم تقارن اطلاعاتی نشان داده است که چنین شرکتهایی کمتر از حد ارزشیابی می گردند و باید برای جبران ریسک اضافی ناخواسته، صرف ریسک بیشتری را ایجاد نمایند(ورکچیا،۲۰۰۱). مرتون (۱۹۸۷) با توجه به تئوری اطلاعات ناقص بیان داشت، سرمایه گذاران عدم اطمینان اطلاعاتی را به عنوان یک منبع ریسک عدم تقارن اطلاعاتی در نظر می گیرند. سهام با عدم اطمینان اطلاعاتی بالاتر باید با تخفیف قیمت گذاری شود تا با جبران عدم اطمینان مربوطه انگیزه ای برای سرمایه گذاران ناآگاه برای نگهداری از این دسته از دارایی ها فراهم نماید.
۲-۷-۲)عدم اطمینان اطلاعاتی و فرصت های رشد آتی
مجموعه فرصت های سرمایه گذاری، یا به طور خاص فرصت های رشد آتی ، به معنای دسترسی واحد تجاری به فرصت های رشد آتی می باشد. این ویژگی در طول دهه ۸۰ و ۹۰ و با اوج گیری شکوفایی تکنولوژی توجه زیادی را به خود جلب نمود. از نظر اقتصادی، واحدهای تجاری که در نقطه آغازین و شروع فعالیت خویش می باشد، فرصت های رشد آتی بالاتر و نوسان سود بیشتری دارند. در طول دوره چرخه عمر و صنعت، واحدهای تجاری به مرور با ورود به دوران بلوغ خویش به متوسط سودآوری صنعت و کل اقتصاد دست می یابند. از این رو، واحدهای تجاری در صنایع جوان تر مجموعه فرصت های سرمایه گذاری و یا فرصت های رشد آتی بالاتری دارند.
بر خلاف آنچه در مورد عدم تقارن اطلاعاتی گفته شد، اگر سرمایه گذاران تصور نمایند که عدم اطمینان اطلاعاتی از فرصت های رشد آتی سرچشمه گیرد، سهام با عدم اطمینان اطلاعاتی بیشتر به عنوان سهامی جذاب برای سرمایه گذاران در نظر گرفته می شود و بنابراین با قیمت بالاتری مورد تقاضا قرار می گیرد(چان و همکاران،۱۹۹۶).
۸-۲)عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران
همان گونه در قسمت های پیشین توضیح داده شد ، واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران یکی از استثنائات مالی و ناسامانی های بازار سرمایه می باشد که در تعارض با فرضیه بازار های کارا قرار دارد. و در ادبیات پیشین در حوزه مالی رفتاری قرار گرفته است. مطابق با توضیحات قبلی دو پایه اصلی ادبیات مالی رفتاری تورش های رفتاری و محدودیت در آربیتراژ می باشد ، که برای توضیح و تشریح علل شکل گیری ناسامانی های بازار سرمایه به کار گرفته می شوند. از سوی دیگر نتایج مطالعات قبلی نشان می دهد که عدم اطمینان اطلاعاتی دارای رابطه مستقیمی با هر دو عامل تورش های رفتاری و محدودیت در آربیتراژ می باشد.
مدل های رفتاری شامل دانیل ، هرش لیفر و سابرامانیام (۱۹۹۸،۲۰۰۱) و هونگ و استین (۱۹۹۹) چارچوب تئوریک مرجعی را برای ارزیابی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر واکنش کمتر از حد فراهم آورده اند. در این زمینه هرش لیفر (۲۰۰۱) و دانیل و همکاران (۱۹۹۸،۲۰۰۱) این دیدگاه را ابراز داشتند که تورش های رفتاری ، با افزایش عدم اطمینان، شدت می یابند. بر این اساس ، در صورت وجود تورش های رفتاری نظیر اطمینان بیش از حد ، بازار واکنش کند و آهسته ای به اطلاعات نشان می دهد. و این تورش های رفتاری با افزایش ابهام نسبت به برآیند اطلاعات برای تعیین ارزش شرکت ، از شدت بیشتری برخوردار گشته و در نتیجه باعث کند تر شدن واکنش قیمتی سهام می گردند.
دانیل و همکاران (۱۹۹۸،۲۰۰۱) مدلی را توسعه دادند که بر اساس آن سرمایه گذاران نسبت به اطلاعات شخصی خویش دارای اطمینان بیش از حد و بوده و در نتیجه وزن بیش از حدی را به اطلاعات شخصی خویش داده و واکنش کمتر از حدی را نسبت به علائم عمومی (نظیر تغییر پیش بینی تحلیل گران) نشان می دهند. در نتیجه بازده آتی سهام ، از قابلیت پیش بنی برخوردار می گردد. آن ها علاوه بر این بیان داشتند که در صورت مواجه ی شرکت با عدم اطمینان بیشتر ، قابلیت پیش بینی بازده قوی تر خواهد بود. چرا که سرمایه گذار ان تمایل دارند تا در مورد شرکت هایی که تعیین ارزش ذاتی آن ها دشوار است، اطمینان بیش از حد بیشتری را نسبت به اطلاعات شخصی خویش داشته باشند.
مدل تحقیقی دانیل و همکاران (۱۹۹۸،۲۰۰۱) تنها با در نظر داشتن تورش های رفتاری اطمینان بیش از حد و خود اسنادی توسعه یافته بود ، اما ژانگ (۲۰۰۶) در چارچوب تحقیقی خویش بستری را برای وارد کردن سایر تورش های رفتاری نظیر محافظه کاری ، تعیین مبنای اتکا و … در تجزیه و تحلیل واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران، و ارتباط آن با عدم اطمینان اطلاعاتی بیشتر فراهم نمود.
از سوی دیگر عدم اطمینان اطلاعاتی به طور ضمنی ریسک آربیتراژ را افزایش می دهد. دیلونگ و همکاران (۱۹۹۰) این بحث را مطرح ساختند که سرمایه گذاران غیرمنطقی احتمالاً تحت تاثیر بازخورد قیمت مثبت سهام قرار خواهند گرفت و بنابراین برای آربیتراژ گران راهبرد ساده تر پیروی از سرمایه گذاران غیر منطقی و نه تصحیح آنها می باشد.
در زمینه رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی و محدودیت آربیتراژ هم چنین بیان شده است که عدم اطمینان اطلاعاتی می تواند باعث ایجاد حفاظ برای سرمایه گذاران اخلال گر شود. زمانی که عدم اطمینان اطلاعاتی در سطح شرکت و یا بازار افزایش می یابد ، خطر آربیتراژ نیز افزایش می یابد. در نتیجه سرمایه گذاران خبره حتی با وجود داشتن اطلاعات کامل نسبت به ارزش های صحیح ، ممکن است که به طور موقت از بازار اجتناب نمایند. علاوه بر این همراه با افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی هزینه تحصیل و کسب اطلاعات افزایش می یابد، و بدین ترتیب فرایند همگرایی بین قیمت سهام شرکت و ارزش بنیادی آن با تاخیر مواجه می شود. بنابراین آربیتراژگران ممکن است برای اجتناب از ریسک نقدشوندگی و تحمل هزینه های اضافی ، خنثی و بی طرف باقی بمانند( شلیفر و ویشنی ، ۱۹۹۷ ).
با توجه به مطالب گفته شده در بالا می توان نتیجه گرفت ، عدم اطمینان اطلاعاتی از یک سو با تشدید تورش های رفتاری سرمایه گذاران و از سوی دیگر با افزایش محدودیت در فرایند آربیتراژ می تواند منجر به تقویت واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران به عنوان یکی از ناسامانی های بازار سرمایه گردد.
۹-۲)واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران و راهبرد های معاملاتی
در فرضیه بازارهای کارا بیان می شود که تغییر قیمت های سهام در بازارهای سرمایه از یک حرکت تصادفی پیروی نموده و لذا نمیتوان روند آن را با بهره گرفتن از اطلاعات گذشته و موجود پیش بینی کرد. ولی شواهد حاصل از مطالعات دو دهه اخیر ، وجود همبستگی سریالی در قیمت سهام را نشان داده و این امر را ناشی از واکنش های نه چندان صحیح و منطقی سرمایه گذاران نسبت به اطلاعات جدید می دانند. به عبارت دیگر این پژوهش ها نشان می دهند که سرمایه گذاران نسبت به اطلاعات جدید واکنش بیش از حد اندازه یا واکنش کمتر از حد اندازه نشان می دهند که در صورت مشاهده و تایید هر یک از این مشاهدات می توان از طریق به کارگیری راهبرد سرمایه گذاری مناسب به بازده های مازاد بر بازده بازار با اهمیتی دست یافت. در این زمینه دو راهبرد سرمایه گذاری معرفی و توصیه شده است:
الف) راهبرد سرمایه گذاری معکوس : این راهبرد که بر اساس فرضیه واکنش بیش از حد اندازه سرمایه گذاران معرفی شده است ، توصیه می کند که سهامی که در گذشته عملکرد نامناسبی داشته اند (سهام بازنده) و بازار در حال حاضر نسبت به آنها بسیار بدبین است خریداری شده و سهام موفق گذشته که بازار نیز در حال حاضر نسبت به آنها بسیار خوش بین است (سهام برنده) فروخته شود تا در دوره های بعد که پدیده بازگشت بازده به وقوع می پیوندد ، به بازده مازاد با اهمیتی دست یافت.
ب) راهبرد سرمایه گذاری شتاب : در این راهبرد که بر اساس واکنش کمتر از حد مورد انتظار سرمایه گذاران معرفی شده است ، بیان می شود که سرمایه گذاران بنا به دلایلی قیمت های اوراق بهادار را بر اثر واکنش های کمتر از حد مورد انتظار نسبت به اطلاعات جدید به طور صحیح تعیین نکرده اند و می توان در دوره های میان مدت (حداکثر تا یک سال) بعدی از طریق خرید و یا نگهداری سهام برنده و فروش سهام بازنده به مازده مازاد با اهمیتی دست یافت( مهرانی و نونهال نهر ، ۱۳۸۷ ).
راهبرد معاملاتی شتاب که بر اساس فرض واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران پیشنهاد شده است می گوید : « سهامی را بخرید که در گذشته موفق بوده و سهامی را بفروشید که در گذشته ناموفق بوده است». شتاب خود انواع گوناگونی دارد. یکی از آنها شتاب سود است که استدلال می کند سهامی که به تازگی شگفتی در سود داشته اند، در آینده نزدیک نیز در همان جهت عمل خواهند کرد. و نوع دیگر آن شتاب قیمت است که در آن سهامی که بر مبنای شاخص قدرت نسبی ، نسبت به بقیه عملکرد بهتری داشته اند انتخاب می شوند و در دوره مشخصی از زمان نگهداری می شوند. نتایج پژوهش ها نشان می دهد ، با این رویکرد بازده اضافی نسبت به بازار بدست می آید(قالیباف اصل و همکاران ، ۱۳۸۹).
۱۰-۲)مروری بر مطالعات پیشین
۱-۱۰-۲)مطالعه جیگادیش و تیتمن
جیگادیش و تیمتمن در سال سال ۱۹۹۳ اولین کسانی بودند که به الگوی واکنش کمتر از حد در بازدهی سهم ها اشاره کردند. آن ها نمونه ای متشکل از تمام سهم های شرکت های پذیرفته شده در بورس NYSE و AMEX و در دوره زمانی بین سال های ۱۹۶۵ تا ۱۹۸۸ استفاده کردند. ایشان چندین پرتفوی تشکیل داده و این پرتفوی ها را مورد بررسی قرار دادند ، بطوری که این پرتفوی ها شامل سهم هایی بودند که بر اساس بازدهی j ماه گذشته انتخاب شده و k ماه آتی نیز نگه داشته می شدند. جیگادیش و تیتمن در ۱۹۹۳ نشان دادند که راهبرد خرید سهم هایی که بیشترین بازدهی مثبت را در j ماه گذشته داشتند به عنوان برنده و فروش آن هایی که در همان دوره کمترین بازدهی ها را داشته اند به عنوان بازنده، قادر است تا در طول k ماه آینده بازده غیر عادی معنی داری را ایجاد کند. در تحقیق ایشان ، j و k ضرایبی از ۳ هستند و بیشتر از ۱۲ هم نمی باشند. یعنی ۳ ، ۶ ، ۹ و ۱۲٫
۲-۱۰-۲)مطالعه چان و همکاران^[۱۳۳] (۱۹۹۶)
چان و همکاران (۱۹۹۶) با بهره گرفتن از کلیه سهام پذیرفته شده در بازارهای اوراق بهادار NYSE ، AMEX و NAZDAQ مابین سالهای ۱۹۹۳ تا ۱۹۹۷ ، مدلی را جهت تبیین و پیش بینی واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ارائه نموده و از به کار گیری راهبرد شتاب در کوتاه مدت حمایت نمودند. آنها به تبیین این موضوع پرداختند که چگونه واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران به اطلاعات ، می تواند منجر به قابلیت پیش بینی بازده سهام با بهره گرفتن از عملکرد گذشته آن گردد.
آنها به بررسی سودآوری راهبرد معاملاتی شتاب سود پرداختند و اظهار داشتند که سودآوری این راهبرد ناشی از واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران به انتشار سود غیرمنتظره می باشد. هم چنین آنها سودآوری راهبرد معاملاتی شتاب قیمت را نیز مورد بررسی قرار دادند و اظهار داشتند که سودآوری این راهبرد ناشی از واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران به مجموعه وسیعی از اطلاعات پیرامون شرکت می باشد.
نتایج پژوهش چان و همکاران حاکی از سودآوری راهبرد های معاملاتی شتاب سود و قیمت بود. این سودآوری حتی پس از کنترل اثر عواملی چون ریسک بازار ، اندازه ، و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نیز کماکان به قوت خود باقی بود.
۳-۱۰-۲)مطالعه جیانگ و همکاران (۲۰۰۵)
جیانگ و همکاران به بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر پیش بینی بازده مقطعی سهام پرداختند. آن ها عدم اطمینان اطلاعاتی را به «معنای ابهام در ارزش شرکت» و یا «میزان دقت در برآورد ارزش به وسیله سرمایه گذاران آگاه با هزینه ای معقول» تعریف نمودند. جیانگ و همکاران نمونه ای متشکل از کلیه سهام پذیرفته شده در بورس های NYSE ، AMEX و NAZDAQ را در حد فاصل سال های ۱۹۶۵ تا ۲۰۰۱ مورد بررسی قرار دادند. آن ها از چهار معیار عمر شرکت ، نوسان بازده ، حجم معاملات و فاصله زمانی (معرفی شده به وسیله دیچو (۲۰۰۴)) برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده نمودند. آن ها به دنبال بررسی وجود اثر شتاب در میان سهام با عدم اطمینان اطلاعاتی بالاتر بودند. جیانگ و همکاران برای بررسی وجود اثر شتاب ، سهام را بر اساس عملکرد j ماه گذشته (j= 3 ، ۶ ، ۹ و ۱۲) طبقه بندی نموده و آن ها را برای k ماه آتی (k= 3 ، ۶ ، ۹ و ۱۲) نگه می داشتند. سپس سهام پرتفوی بندی شده بر مبنای عملکرد را بر اساس درجه عدم اطمینان اطلاعاتی از کم به زیاد طبقه بندی می نمودند. نتایج مطالعه آن ها نشان داد که اثر شتاب در پرتفوی های با عدم اطمینان اطلاعاتی بالاتر ، قوی تر می باشد. نتایج مطالعه جیانگ و همکاران با مدل تئوریک و تحلیلی آنها ، مبنی بر آنکه با افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران افزایش یافته و محدودیت در آربیتراژ تشدید می شود ، سازگار بود.
۴-۱۰-۲)مطالعه ژانگ (۲۰۰۶)
ژانگ به بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر تداوم بازدهی سهام پس از انتشار اخبار سود پرداخت. وی این بحث را مطرح داشت که مطابق با ادبیات پیشین ، به دلیل وجود تورش های رفتاری نظیر واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، شاهد وجود پدیده تداوم بازدهی سهام خواهیم بود. ژانگ این فرضیه را طرح نمود که با افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی ، این پدیده از شدت بیشتری برخوردار خواهد گردید.
نمونه تحقیقی ژانگ شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس های های NYSE ، AMEX و NAZDAQ در حد فاصل سال های ۱۹۸۳ تا ۲۰۰۱ بود. ژانگ برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی از پنج معیار ارزش شرکت ، عمر شرکت ، نسبت پوشش تحلیل گران ، پراکندگی پیش بینی تحلیل گران و نوسان بازدهی سهام استفاده نمود. وی به بررسی وجود پدیده شتاب سود و شتاب قیمت در نمونه مورد بررسی و رابطه آن با درجه عدم اطمینان اطلاعاتی پرداخت. فرضیه نخست وی آن بود که با افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی ، شتاب سود از شدت بیشتری برخوردار خواهد گردید. ژانگ برای اندازه گیری شتاب سود از تجدید نظر تحلیل گران در پیش بینی سود شرکت استفاده کرد. بدین ترتیب ، تجدید نظر مثبت تحلیل گران به منزله اخبار خوب ، تجدید نظر منفی به منزله اخبار بد و عدم وجود تجدید نظر به معنای عدم وجود اخبار می باشد. در صورت وجود پدیده شتاب سود ، سهام قرار گرفته در طبقه اخبار خوب باید نرخ بازده نسبی بالاتر و سهام قرار گرفته در طبقه اخبار بد باید نرخ بازده نسبی پایین تری را داشته باشند. ژانگ برای بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر پدیده مزبور ، سهام موجود در هر یک از طبقات را بر اساس هر یک از معیارهای عدم اطمینان اطلاعاتی از کم به زیاد طبقه بندی نمود. نتایج وی نشان داد که با افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی ، پدیده شتاب سود از شدت بیشتری برخوردار می گردد.
ژانگ در فرضیه دوم خود به بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر پدیده شتاب قیمت پرداخت. او برای اندازه گیری شتاب قیمت ، سهام را بر اساس عملکرد ۱۱ ماه گذشته طبقه بندی نمود. سپس ده درصد سهامی را که دارای بیشترین بازده بودند به عنوان پرتفوی برنده و ده درصد سهامی را که دارای کمترین بازده بودند را به عنوان پرتفوی بازنده مشخص کرد. سپس سهام موجود در هر پرتفوی بر اساس هر یک از معیارهای عدم اطمینان اطلاعاتی از کم به زیاد طبقه بندی شد. نتایج وی نشان داد که سهام پرتفوی برنده در سه ماه آتی نیز بازده بالاتر و سهام پرتفوی بازنده در سه ماه آتی نرخ بازده پایین تری را تجربه می کنند. که این موضوع به معنای تایید پدیده شتاب قیمت می باشد. هم چنین ژانگ نشان داد ، اثر پدیده مذکور با افزایش درجه عدم اطمینان اطلاعاتی از شدت بیشتری برخوردار می گردد. به طور کلی ، نتایج پژوهش ژانگ نشان داد که افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی منجر به افزایش تورش های رفتاری سرمایه گذاران ، نظیر واکنش کمتر از حد می گردد.
۵-۱۰-۲)مطالعه فرآنسیس و همکاران^[۱۳۴] (۲۰۰۷)
فرآنسیس و همکاران اثر عدم اطمینان اطلاعاتی را بر جریان تدریجی بعد از اعلام عایدات مورد بررسی قرار دادند. فرآنسیس و همکاران اظهار داشتند که مطابق با ادبیات مالی رفتاری ، جریان تدریجی بعد از اعلام عایدات یکی از ناسامانی های بازار سرمایه می باشد. که بر اساس آن یک الگوی سیستماتیک از جریان بلند مدت نرخ بازده پس از انتشار علائم و اخبار قابل استخراج می باشد. با بهره گرفتن از این الگوی سیستماتیک می توان به بازده اضافی دست یافت که به وسیله مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) تک عاملی و یا چند عاملی قابل توجیه نیست.
فرآنسیس و همکاران از دو معیار متفاوت برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده نمودند. یکی از آن ها مبتنی بر داده های حسابداری و دیگری مبتنی بر داده های بازار بود. آن ها برای اندازه گیری معیار نخست از مدل دیچو و دایچو^[۱۳۵] (۲۰۰۲) استفاده کردند. این مدل اغلب برای اندازه گیری کیفیت اقلام تعهدی مورد استفاده قرار می گیرد ، اما فرآنسیس و همکاران از این مدل برای اندازه گیری نوسانات اقلام تعهدی استفاده نمودند. بر ای اساس ، صرف نظر از کیفیت بالا و یا پایین اقلام تعهدی ، در صورتی که میزان این اقلام در طول سال های گوناگون از یک روند ثابت برخوردار باشد ، به معنای عدم اطمینان اطلاعاتی کمتر و در صورتی که میزان این اقلام در طول سال های گوناگون از نوسان بیشتری برخوردار باشد ، به معنای عدم اطمینان اطلاعاتی بالاتر می باشد.
معیار دوم آن ها نیز ، نوسان بازدهی خاص شرکت به عنوان معیار ریسک غیرسیستماتیک بود. برای اندازه گیری این معیار نیز از انحراف معیار جزء باقیمانده مدل سه عاملی فاما و فرنچ استفاده شده بود.
نتایج پژوهش فرآنسیس و همکاران سه نتیجه در بر داشت: نخست آنکه بازار نسبت به علائم سود غیر منتظره سهام دارای عدم اطمینان اطلاعاتی بیشتر ، واکنش کمتر از حد بالاتری را نشان می دهد. دوم آنکه پرتفوی سهامی که دارای اخبار غیر منتظره شدیدتری هستند ، اغلب از عدم اطمینان اطلاعاتی بالاتری نسبت به سایر پرتفوی ها برخوردارند. و سوم آنکه در داخل پرتفوی سهامی که دارای اخبار غیر منتظره شدید تر هستند ، سهامی که از عدم اطمینان اطلاعاتی بالاتری برخوردارند ، نرخ بازده غیر عادی بالاتری را نسبت به سهام با عدم اطمینان اطلاعاتی کمتر دارند.
۶-۱۰-۲)مطالعه هوآ (۲۰۱۱)
هوآ در یک مطالعه جامع ، به بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر جنبه های گوناگون عملکرد قیمتی سهام و نحوه اتخاذ تصمیمات تامین مالی مدیران پرداختند. وی نخست به بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر واکنش کمتر از حد مورد انتظار سرمایه گذاران پرداخت. وی برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی از پنج معیار ارزش شرکت ، عمر شرکت ، نسبت پوشش تحلیل گران ، پراکندگی پیش بینی تحلیل گران و نوسان بازده شرکت استفاده نمود. برای اندازه گیری واکنش کمتر از حد مورد نیز از سود آوری راهبرد معاملاتی شتاب سود و شتاب قیمت استفاده گردیده بود. وی از راهبرد مشابه با ژانگ (۲۰۰۶) برای بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران استفاده کرد. نتایج تحقیق وی نشان داد که هر چه عدم اطمینان اطلاعاتی افزایش می یابد ، سودآوری راهبرد معاملاتی شتاب سود و شتاب قیمت افزایش می یابد. در نتیجه می توان گفت که با افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی ، واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران نیز افزایش می یابد.
وی در گام بعدی به بررسی منابع بالقوه عدم اطمینان اطلاعاتی پرداخت. نتایج حاصل از مطالعه بین المللی وی در ۱۴ بورس عمده جهان نشان داد ، که عدم اطمینان اطلاعاتی از یک سو با عدم تقارن اطلاعاتی رابطه مثبتی دارد ، و از سوی دیگر با فرصت های رشد آتی. وی هم چنین نشان داد ، در صورتی که عدم اطمینان اطلاعاتی ، بیشتر ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی باشد ، سرمایه گذاران نرخ بازده مورد انتظار بالاتری را درخواست نموده و سهام را با تخفیف قیمت گذاری می نمایند. ولیکن در صورتی که عدم اطمینان اطلاعاتی ، بیشتر ناشی از فرصت های رشد آتی باشد ، سرمایه گذاران سهام مزبور را به عنوان سهامی جذاب در نظر گرفته و حاضرند با قیمت بالاتری آن را خریداری نمایند.
هوآ در پایان به بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر تصمیمات تامین مالی مدیران پرداخت. وی نشان داد که با افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی ، مدیران بیشتر از انتشار فصلی سهام برای تامین مالی استفاده می نمایند تا بدین وسیله از فرصت قیمت گذاری نامناسب بهره برداری نمایند.
۷-۱۰-۲)مطالعه مهرانی و نونهال نهر (۱۳۸۷)
مهرانی و نونهال نهر به ارزیابی فرضیه واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران که توسط جیگادیش و تیتمن ارائه گردیده بود پرداختند. آن ها برای بررسی این فرضیه ، از بازده های کوتا ه مدت سهام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، بین سال های ۱۳۷۸ تا ۱۳۸۵ استفاده کردند.
در این پژوهش برای دوره های تشکیل و آزمون پرتفوی از بازه زمانی ۶ ماهه استفاده شده بود. آن ها در هر یک از دوره های تشکیل پرتفوی ، کلیه سهام را بر اساس عملکرد آن ها رتبه بندی نموده و سهام دارای عملکرد بالا را به عنوان برنده و سهام دارای عملکرد ضعیف تر را به عنوان سهام بازنده تعیین کردند. سپس عملکرد آن ها را در دوره های آزمون بعدی مقایسه نمودند.
در فرضیه واکنش کمتر از حد مورد انتظار ، اعتقاد بر این است که سرمایه گذاران نسبت به اخبار و اطلاعات جدید واکنش کند و محافظه کارانه نشان داده و بدین ترتیب سهام برنده (و بازنده) در دوره های بعد نیز به روند مثبت (و منفی) خود ادامه خواهند داد.
ایشان ابتدا بازده واقعی سه ماهه سهم را محاسبه نمودند و سپس آن را بازدهی سه ماهه بازار مقایسه کردند ، تا به بازده غیر عادی سهم دست یابند. سپس این بازدهی های غیر عادی برای یک دوره شش ماهه تجمیع شدند. در گام بعدی ، کلیه سهام را بر اساس بازده غیر عادی انباشته در هر یک از دوره های تشکیل (۶ ماهه) رتبه بندی نموده و ۲۵ درصد سهام دارای عملکرد بالا را به عنوان سهام برنده و ۲۵ درصد سهام دارای عملکرد ضعیف را به عنوان بازنده تعیین کردند. نتایج پژوهش آن ها نشان داد که بر خلاف انتظار ، پرتفوی برنده (بازنده) در دوره زمانی ۶ ماهه بعدی ، به روند مثبت (منفی) خویش ادامه نمی دهد. بنابراین نمی توان از طریق به کار گیری راهبرد سرمایه گذاری شتاب در هر یک از دوره های ۶ ماهه به بازده مازاد با اهمیتی دست یافت. به طور کلی ، نتایج پژوهش مهرانی و نونهال نهر نشان داد که فرضیه واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران در دوره زمانی ۶ ماهه در بازار بورس اوراق بهادار تهران تایید نمی شود.
۸-۱۰-۲)مطالعه قالیباف اصل و همکاران (۱۳۸۹)
قالیباف اصل و همکاران بازده اضافی راهبرد شتاب سود و قیمت در بورس اوراق بهادار تهران را مورد مطالعه قرار دادند. این پژوهش به بررسی سودآوری راهبرد های شتاب سود و قیمت در بورس اوراق بهادار تهران و ارزیابی اثر عوامل بازده غیر عادی ، سود غیر منتظره استاندارد شده ، نسبت قیمت به سود هر سهم و هم چنین اندازه شرکت ، بر روی بازده این راهبرد ها طی دوره زمانی ۱۳۸۳ تا ۱۳۸۷ پرداخته شد. این پژوهش بر اساس چهار فرضیه انجام شده بود. فرضیه های اول و دوم این پژوهش بازده اضافی راهبرد شتاب سود و قمیت را مورد بررسی قرار دادند. نتایج آزمون فرضیه ها نشان داد ، راهبرد شتاب قیمت در بازه های زمانی ۳ ، ۶ و ۱۲ ماهه و راهبرد شتاب سود در بازه های زمانی ۳ و ۶ ماهه در بورس اوراق بهادار تهران سود آور هستند. اما سودآوری راهبرد شتاب سود در دوره زمانی یک ساله تایید نشد.
برای اندازه گیری شتاب قیمت ، ابتدا سهام موجود در نمونه بر اساس بازده غیر عادی تجمعی تعدیل شده نسبت به بازده بازار ۶ ماه گذشته در ۱۰ طبقه با وزن مساوی ، از صعودی به نزولی دسته بندی شد. پرتفوی برنده شامل ۱۰ درصد از سهامی که بهترین عملکرد را دارند در طبقه اول و پرتفوی بازنده شامل ۱۰ درصد از سهامی که از نظر بازده غیر عادی تجمعی در ۶ ماه گذشته بدترین عملکرد را داشتند در طبقه دهم قرار گرفتند. سپس بازده غیر عادی تجمعی برای دوره های ۳ ، ۶ و ۱۲ ماهه بعد از تشکیل پرتفوی محاسبه شدند. به منظور بررسی شتاب سود نیز ، از راهبرد مشابه با بالا استفاده شد. تنها با این تفاوت که برای تقسیم بندی پرتفوی ها ، به جای استفاده از معیار عملکرد بازدهی گذشته ، از معیار سود غیر منتظره استاندارد شده استفاده گردیده بود.
محققین در فرضیه سوم خویش ، اثر متغیر های مستقلی هم چون بازده غیر عادی پیرامون تاریخ اعلام سود ، سود غیر منتظره استاندارد شده ، نسبت قیمت به سود هر سهم ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار هر سهم و نیز تفاوت بازده بازار با نرخ بازده بدون ریسک بر سود آوری راهبرد شتاب قیمت را مورد بررسی قرار دادند. نتایج حاصل از آزمون این فرضیه نشان داد که در دوره های زمانی ۳ و ۶ ماهه متغیرهای مستقل مدل توجیه کننده بازده اضافی تاشی از شتاب قیمت هستند اما در دوره زمانی یک ساله عوامل دیگری غیر از متغیر های مستقل ذکر شده در مدل ، در کسب بازده اضافی حاصل از شتاب قیمت تاثیر گذار هستند.
در فرضیه چهارم رابطه معنادار راهبرد شتاب سود و قیمت در بازده زمانی ۳ و ۶ ماهه تایید شد. اما در بازه زمانی یک ساله رابطه معنی داری بین این دو متغیر مشاهده نشد. تحقیقات مورد بحث در بالا ، در جدول ۱-۲ خلاصه شده اند.
جدول ۱-۲) مطالعات پیشین

۱۱-۲)خلاصه فصل
در این فصل به طرح مبانی نظری مرتبط با فرضیه بازارهای کارا پرداخته شد. سپس نقد های وارد آمده بر این فرضیه و برخی از استثنائات و ناسامانی های بازار سرمایه که در تعارض با فرضیه بازار های کارا قرار داشتند مورد بررسی قرار گرفتند. نتایج تحقیقات صورت گرفته در این حوزه نشان می داد که ناسامانی های متعدد موجود در بازار سرمایه بیانگر آنند که بازار های سرمایه از کارایی کامل برخوردار نیستند و سرمایه گذاران همواره واکنشی منطقی و عقلایی ندارند. هم چنین با بررسی ادبیات مالی رفتاری به تبیین و دسته بندی عواملی پرداخته شد که بر شکل گیری ناکارایی در بازار موثرند. بدین ترتیب و با توجه به ادبیات مالی رفتاری ، دو عامل محدودیت بر آربیتراژ و تورش های رفتاری سرمایه گذاران ، به عنوان عوامل اصلی شکل گیری ناکارایی در بازار مشخص گردیدند. در ادامه نیز به تبیین واکنش بیش از حد و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، به عنوان یکی از ناسامانی های با اهمیت بازار سرمایه پرداخته شد.
در این فصل به تشریح مبانی نظری مرتبط با عدم اطمینان اطلاعاتی نیز پرداخته شد. و اشاره گردید که عدم اطمینان اطلاعاتی به معنای ابهام در تعیین ارزش ذاتی شرکت می باشد و دو منبع بالقوه اصلی آن ، عدم تقارن اطلاعاتی و فرصت های رشد آتی می باشد. سپس و با توجه به ادبیات پیشین به تبیین مدل هایی پرداخته شد که بر اساس آن ها عدم اطمینان اطلاعاتی می تواند موجب تشدید ناسامانی های بازار سرمایه ، از جمله واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران گردد. در پایان نیز برخی از مطالعات مرتبط پیشین مورد بررسی قرار گرفتند. همان گونه که در این بخش مشاهده شد ، اگرچه در برخی از تحقیقات داخلی به بررسی واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران و سود آوری راهبرد سرمایه گذاری شتاب پرداخته شده است ، اما در هیچ کدام از این تحقیقات رابطه آن با عدم اطمینان اطلاعاتی مورد بررسی قرار نگرفته است. این تحقیق نخستین پژوهش داخلی است که به بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی با واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران پرداخته است. و لذا می تواند به توسعه دانش موجود پیرامون واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران و ابعاد گوناگون آن کمک کند.
علیرغم اهمیت موضوع عدم اطمینان اطلاعاتی ، تا کنون پژوهش های اندکی به بررسی این موضوع در بازار سرمایه کشور پرداخته اند. در یکی از تحقیقات معدود در این زمینه حجازی و همکاران (۱۳۹۰) به بررسی محتوای اطلاعاتی هموارسازی در شرایط عدم اطمینان اطلاعاتی پرداختند. بنابراین این تحقیق می تواند منجر به توسعه دانش موجود در زمینه عدم اطمینان اطلاعاتی نیز منجر شود
اگر چه در تحقیقات خارجی موجود در این زمینه به بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران پرداخته شده است ، اما در این پژوهش ها رابطه واکنش کمتر از حد و هر یک از معیار های عدم اطمینان اطلاعاتی به صورت جداگانه بررسی و تجزیه و تحلیل شده است. در این تحقیق برای نخستین بار از تکنینک تجزیه و تحلیل عاملی برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است.
فصل سوم
روش تحقیق
مقدمه
یکی از اصلی ترین بخش های هر تحقیق روش انجام تحقیق می باشد. در روش تحقیق ، منظور از روش ، مجموعه فعالیت هایی است که برای رسیدن به هدفی صورت می گیرد و تحقیق عبارت از فعالیت هایی است که پژوهشگر با بهره گرفتن از آن ها به واقعیت پی می برد (دلاور ، ۱۳۸۰). روش تحقیق مجموعه ای از قواعد ، ابزار و راه های معتبر نظام یافته برای بررسی واقعیت ها ، کشف مجهولات و دستیابی به راه حل مشکلات است.
روش های پژوهش در واقع ابزارهای دستیابی به هدف به شمار می روند. بنابراین شناخت واقعیت های موجود و پی بردن به روابط میان آن ها مستلزم انتخاب روش تحقیق مناسب است. در واقع می توان گفت که اثر بخشی یک کار تحقیقی ، منوط به انتخاب درست روش تحقیق است (سرهنگی ، ۱۳۸۹). در این فصل در ارتباط با روش اجرای تحقیق ، قلمرو مکانی و زمانی تحقیق ، فرضیه های تحقیق ، نحوه جمع آوری اطلاعات ، مدل تحقیق جهت آزمون فرضیه ها و شیوه اندازه گیری متغیر های تحقیق ، و در نهایت نحوه تجزیه و تحلیل داده ها بحث خواهد شد.
۱-۳)روش شناسی تحقیق
تا کنون روش های تحقیق را از منظر های گوناگونی طبقه بندی نموده اند ؛ که در هر یک از این طبقه بندی ها ، از معیار های متفاوتی برای متمایز ساختن انواع روش های تحقیق از یکدیگر استفاده شده است. در این قسمت به توصیف نوع روش تحقیق حاضر بر مبنای برخی از معیارهای متداول پرداخته می شود.
بر مبنای نحوه گردآوری داده ها ، پژوهش ها به دو دسته تحقیقات آزمایشی و غیر آزمایشی (شبه آزمایشی) طبقه بندی می شوند. در تحقیقات غیر آزمایشی از دو دسته اطلاعات تاریخی و یا توصیفی استفاده می شود. از آن جا که در این تحقیق ، از اطلاعات تاریخی برای آزمون فرضیه ها استفاده شده است ، می توان آن را در زمره تحقیقات غیر آزمایشی طبقه بندی نمود.
از سوی دیگر تحقیقات را از منظر هدف آن ، به دو دسته تحقیقات بنیادی یا پایه ای و تحقیقات کاربردی تقسیم نموده اند. وقتی اساساً برای بهبود درک خود درباره مسایل بخصوصی که به طور معمول روی می دهند و نیز چگونگی حل آن ها تحقیق می کنیم آن را تحقیق بنیادی یا پایه ای می خوانیم؛ اما زمانی که با هدف برخورداری از نتایج یافته ها برای حل مسایل موجود به تحقیق می پردازیم آن را تحقیق کاربردی می نامیم (سکاران ، ۲۰۰۴). از آن جا که نتایج این تحقیق ، ناظر به کاربردهای مشخصی در عمل می باشد ، می توان آن را در زمره تحقیقات کاربردی طبقه بندی نمود.
هم چنین تحقیقات به دو دسته علی و غیر علی تقسیم شده اند. تحقیق علی زمانی اجرا می شود که تعیین رابطه علت و معلولی مشخصی لازم باشد. ولی اگر محقق صرفاً بخواهد عوامل مهم و مرتبط با مساله را شناسایی کند ، به مطالعه همبستگی روی می آورد. در پژوهش علی محقق علاقه مند است یک یا چند عامل را که بی گمان علت مساله تحقیق هستند بشناسد. اما با توجه به این واقعیت که عوامل متعددی به طور زنجیره ای بر یکدیگر و بر مساله تاثیر می گذارند ، پژوهشگر به جای آنکه در پی برقراری رابطه علت و معلولی باشد ، عوامل عمده ای را که با مساله مرتبط هستند جست و جو می کند و از این رو به مطالعه همبستگی روی می آورد (سکاران ، ۲۰۰۴). از آن جا که این تحقیق به بررسی رابطه میان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می پردازد ، می توان آن را در زمره تحقیقات همبستگی طبقه بندی نمود.
۲-۳)قلمرو تحقیق
۱-۲-۳)قلمرو مکانی – جامعه و نمونه تحقیق
جامعه آماری به کل گروه افراد ، وقایع یا چیزهایی اشاره دارد که محقق می خواهد به تحقیق درباره آنها بپردازد. اعضای جامعه از نظر برخورداری از یک صفت خاص با یکدیگر اشتراک دارند. نمونه مجموعه کوچکی از جامعه آماری و مشتمل بر برخی اعضای جامعه می باشد. به عبارت دیگر تعدادی از اعضای جامعه آماری و نه همه آن ها نمونه تحقیق را تشکیل می دهند.
جامعه آماری این تحقیق مشتمل بر شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. نمونه آماری این تحقیق نیز شامل شرکت هایی می شود که واجد تمامی ویژگی های زیر باشند:

1. برای رعایت قابلیت مقایسه دوره مالی آن ها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.

۲)شرکت های مورد نظر حداقل قبل از سال ۱۳۸۶ در بورس پذیرفته شده باشند و تا پایان سال ۱۳۹۰ از بورس خارج نشده باشند.
۳)جزء بانک ها و موسسات مالی (شرکت های سرمایه گذاری ، واسطه گری های مالی ، شرکت های هلدینگ ، و لیزینگ ها) نباشند.
۴)تمامی داده های مورد نیاز آن ها در طی سال های تحقیق در دسترس باشد.
۵)طی سال های ۱۳۸۶ تا ۱۳۹۰ تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداده باشند.
۶)از آن جا که در تحقیق حاضر بازده سهام نیز به عنوان یکی از متغیر های اصلی بررسی می شود ، وقفه معاملاتی بیش از ۴ ماه در دوره تحقیق نداشته باشد.
در نهایت و با مد نظر قرار دادن محدودیت های بالا ، ۱۰۶ شرکت باقیمانده به عنوان نمونه تحقیق انتخاب شدند. فهرست شرکت های نمونه در پیوست پایان نامه ذکر شده است.
۲-۲-۳)قلمرو زمانی – دوره تحقیق
قلمرو زمانی تحقیق از ابتدای سال ۱۳۸۶ تا پایان سال ۱۳۹۰ را در بر می گیرد.
۳-۲-۳)قلمرو موضوعی
موضوع این تحقیق بررسی رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی با واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می باشد.
۳-۳)بیان عملیاتی فرضیه ها
فرضیه تحقیق حدس بخردانه ای درباره رابطه دو یا چند متغیر است. فرضیه ها به صورت جمله خبری بیان شده و نشانگر روابط یا نتایج مورد انتظار هستند. آزمون تجربی یک فرضیه هنگامی امکان پذیر است که بتوان متغیر ها را دستکاری ، رده بندی یا اندازه گیری کرد. اگر هیچ یک از این حالات امکان پذیر نباشد برای تحلیل کمی فرضیه هیچ راه دیگری موجود نخواهد بود. یک فرضیه هیچ گاه به صورت مطلق ابطال یا اثبات نمی شود بلکه با توجه به داده های گردآوری شده تنها رد یا تایید می شود. فرضیه ها به منطقی محتمل و محقق بر اساس شواهد تجربی قادر به تصمیم گیری منطقی در خصوص تایید یا رد آنها است (سرمد و همکاران ، ۱۳۸۷).
همان گونه که در مبانی نظری پژوهش توضیح داده شد ، واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، یکی از ناسامانی های بازار سرمایه می باشد که در تعارض با فرضیه بازار های کارا قرار دارد. اندیشمندان مالی ، این ناهنجاری را در حوزه ادبیات مالی رفتاری قرار داده و آن را در زمره استثنائات مالی می دانند. ادبیات مالی رفتاری بر پایه دو مفروض اساسی تورش های رفتاری سرمایه گذاران و محدودیت بر آربیتراژ شکل یافته است. و چنین ادعا شده است که اغلب ناسامانی های بازار سرمایه و انحراف از الگوی بازار کارا ، از جمله واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، با توسل به این دو عامل قابل تبیین است.
در شاخه دیگری از ادبیات تحقیقی پیشین نیز بیان شده است ، که عدم اطمینان اطلاعاتی ، بر هر دو عامل تورش های رفتاری و محدودیت بر آربیتراژ اثر گذار است. بر این اساس ، عدم اطمینان اطلاعاتی از یک سو موجب تشدید تورش های رفتاری سرمایه گذاران گردیده و از سوی دیگر فرایند محدودیت در آربیتراژ را تقویت می سازد. بدین ترتیب انتظار بر آن است ، که افزایش عدم اطمینان اطلاعاتی موجب افزایش ناسامانی های بازار سرمایه گردد ، که واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران را نیز می توان در این دسته قرار داد. در مجموع و با توجه به مطالب گفته شده ، فرضیه های پژوهش به شکل زیر قابل طرح اند:
فرضیه ۱) بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر سودآوری راهبرد شتاب سود ، رابطه مثبت معناداری وجود دارد.
فرضیه ۲) بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر سودآوری راهبرد شتاب قیمت ، رابطه مثبت معناداری وجود دارد.
۴-۳)نحوه جمع آوری اطلاعات
چهار ابزار عمده برای جمع آوری داده ها وجود دارد. هر یک از این ابزار ها ، خود انواعی دارند که کاربرد های ویژه ای برای تحقیقات خاص دارند. این ابزار ها عبارتند از : ۱)بررسی (مراجعه) به اسناد و مدارک ، ۲)مشاهده ، ۳)مصاحبه و ۴)پرسشنامه (خاکی ، ۱۳۸۷).
با توجه به اینکه داده های مورد استفاده تحقیق حاضر از نوع داده های ثانویه هستند که از منابع دیگر به دست می آید ، طبق تعریف جزء روش اول می باشد ، بنابراین از روش بررسی اسناد و مدارک برای گردآوری داده های آماری و اطلاعات مربوط به ادبیات و پیشینه تحقیق استفاده شده است.
برای جمع آوری داده های مورد نیاز برای اندازه گیری متغیرهای تحقیق از نرم افزار ره آورد نوین و نیز اطلاعات موجود در سایت اینترنتی بورس اوراق بهادار تهران استفاده خواهد شد. ابتدا داده های جمع آوری شده را در قالب بانک اطلاعاتی ذخیره کرده و سپس با انتقال این داده ها به نرم افزار صفحه گسترده و بسته آماری علوم اجتماعی زمینه تجزیه و تحلیل داده ها فراهم می شود.
۵-۳)مدل تحقیق جهت آزمون فرضیه ها
آزمون فرضیه های تحقیق ، در وهله نخست مستلزم عملیاتی سازی متغیر های تحقیق ، یعنی عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، و در گام بعدی اتخاذ یک راهبرد مناسب برای برقراری ارتباط میان این دو می باشد. در این بخش ابتدا شیوه اندازه گیری متغیر های اشاره شده مورد بحث قرار گرفته و سپس راهبرد مورد استفاده برای سنجش رابطه میان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران تشریح می گردد.
۱-۵-۳)اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی
در ادبیات پیشین تحقیق ، از معیار های متفاوتی برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است. به طور مثال ژانگ (۲۰۰۶) از پنج معیار ارزش شرکت ، عمر شرکت ، نسبت پوشش تحلیل گران ، پراکندگی پیش بینی تحلیل گران ، و نوسان بازده سهام استفاده نمود. این معیار ها توسط هوآ (۲۰۱۱) نیز مورد استفاده قرار گرفت. فرآنسیس و همکاران (۲۰۰۷) از نوسان اقلام تعهدی و نیز نوسان بازدهی خاص شرکت ، برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده کردند. حجازی و همکاران (۱۳۹۰) نیز در یک پژوهش داخلی از سه معیار درصد خطای پیش بینی سود ، پراکندگی پیش بینی سود و نوسان پذیری بازده سهام ، به عنوان سنجه های اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده کردند.
در تحقیق حاضر ، با توجه به اطلاعات موجود در بازار سرمایه ایران و نتایج تحقیقات پیشین ، از سه معیار متفاوت برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است. این معیارها توسط حجازی و همکاران (۱۳۹۰) برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی مورد استفاده قرار گرفته بودند. در این تحقیق ، به جای بررسی جداگانه هر یک از معیار های مزبور ، از یک معیار جامع برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است. در این باره باید اشاره داشت که معیار های گوناگون عدم اطمینان اطلاعاتی ممکن است نتایج متضاد با یکدیگر را ارائه نمایند. به طور مثال ممکن است یک شرکت از نظر یکی از این معیار ها از سطح عدم اطمینان اطلاعاتی اندک و با توجه به معیاری دیگر ، از سطح عدم اطمینان اطلاعاتی بالاتری برخوردار باشد. تضاد میان این نتایج ، اعتبار نتایج تحقیق را با تردید مواجه ساخته و تفسیر نتایج آن را دشوار می سازد. برای حل این مشکل ، در این تحقیق یک مدل جامع برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی ارائه شده است. در این روش ، ابتدا با بهره گرفتن از روش تجزیه و تحلیل عاملی ، به هر یک از معیار های عدم اطمینان اطلاعاتی مورد استفاده ، وزن مناسبی تخصیص داده می شود ، و در نهایت درجه عدم اطمینان اطلاعاتی با توجه به عامل ترکیبی جامع استخراج می شود. در ادامه این بخش ، معیار های عدم اطمینان اطلاعاتی مورد استفاده توضیح داده شده ، و سپس شیوه استفاده از روش تجزیه و تحلیل عاملی برای وزن دهی به این معیار ها ، تشریح می گردد.
۱-۱-۵-۳)معیار های عدم اطمینان اطلاعاتی
برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی از سه معیار زیر استفاده شده است :

1. نوسان نرخ بازده غیر عادی شرکت (IVOL ) :از طریق انحراف معیار مازاد نرخ بازده ماهانه شرکت نسبت به بازده بازار در ۱۲ ماهه منتهی به تاریخ تشکیل پرتفوی محاسبه می شود. برای محاسبه بازده ماهانه شرکت از رابطه ۱-۳ استفاده شده است:

(رابطه ۱-۳)
که در آن:
: قیمت سهم در پایان دوره t؛
: قیمت سهم در ابتدای دوره t یا پایان دوره ۱-t؛
: سود نقدی پرداختی؛
: درصد افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی؛
: درصد افزایش سرمایه از محل اندوخته؛
: مبلغ اسمی پرداخت شده توسط سرمایه گذار بابت افزایش سرمایه از محل آورده نقدی (و مطالبات) (راعی و پویان فر ، ۱۳۸۹).
جهت محاسبه بازده بازار نیز از تغییرات شاخص قیمت و بازده نقدی استفاده گردیده است. شاخص قیمت و بازده یا همان TEDPIX از فروردین ۱۳۷۷ در بورس تهران محاسبه و منتشر شده است. تغییرات این شاخص نشانگر بازده کل بورس است و از تغییرات قیمت و بازده نقدی پرداختی متاثر می شود.

1. پراکندگی پیش بینی سود هر سهم ( FD) : انحراف معیار سود هر سهم پیش بینی شده اولیه در بودجه و تعدیلات صورت گرفته در طی سال t .
2. خطای پیش بینی سود هر سهم ( FE ) : تفاوت بین سود هر سهم پیش بینی شده اولیه و واقعی در سال t. سود هر سهم پیش بینی شده از بابت افزایش سرمایه آتی مورد تعدیل قرار گرفته است تا از قابلیت مقایسه برخوردار باشد. برای محاسبه خطای پیش بینی سود از رابطه ۲-۳ استفاده شده است:

(رابطه ۲-۳)
۲-۱-۵-۳) اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی با بهره گرفتن از روش تجزیه و تحلیل عاملی
معمولاً در پژوهش ها به دلایل مختلف با حجم زیادی از متغیر ها روبرو هستیم. برای تحلیل دقیق تر داده ها و رسیدن به نتایجی علمی تر و در عین حال عملیاتی تر ، پژوهشگران به دنبال کاهش حجم متغیر ها و تشکیل ساختار جدیدی برای آن ها هستند. بدین منظور از تحلیل عاملی استفاده می کنند. تحلیل عاملی سعی در شناسایی متغیر های اساسی یا عامل ها (Factors) به منظور تبیین الگوی همبستگی بین متغیر های مشاهده شده دارد.
عامل متغیر جدیدی است که از طریق ترکیب خطی مقادیر اصلی متغیرهای مشاهده شده به صورت رابطه زیر برآورده می شود:
F_j=∑W_jiX_i=W_j1X₁+W_j2X₂+…+W_jpX_p
در این رابطه X_i بیانگر متغیر i ام، W_ji ضریب نمره عاملی متغیر i ام و از عامل j ام، p تعداد متغیر ها و F_j عامل j ام است (مومنی و قیومی ، ۱۳۸۷).
انجام تجزیه و تحلیل عاملی مستلزم انجام دو پیش آزمون (شاخص^[۱۳۶]KMO و آزمون بارتلت^[۱۳۷]) می باشد. در انجام تحلیل عاملی ، ابتدا باید از این مساله اطمینان یابیم که می توان داده های موجود را برای تحلیل به کار برد. به سخن دیگر ، آیا تعداد داده های مورد نظر (اندازه نمونه) و رابطه بین متغیر ها برای تحلیل عاملی مناسبند یا خیر؟ بدین منظور از شاخص KMO و آزمون بارتلت سود جسته می شود. شاخص KMO ، شاخصی از کفایت نمونه گیری است که کوچک بودن همبستگی جزیی بین متغیر ها را بررسی می کند. آزمون بارتلت نیز این موضوع را بررسی می کند چه هنگام ماتریس همبستگی ، از نظر ریاضی به عنوان ماتریس واحد (همانی) شناخته شده است و بنابراین برای شناسایی ساختار (مدل عاملی) نامناسب است.
۲-۵-۳)اندازه گیری واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران
همان گونه که در مبانی نظری پژوهش توضیح داده شد ، راهبرد های معاملاتی گوناگونی با توجه به نوع واکنش سرمایه گذاران در بازار ارائه شده اند. یکی از این راهبرد ها ، راهبرد معاملاتی شتاب می باشد ، که با توجه به فرضیه واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران توصیه شده است. بر این اساس در صورتی که در بازار واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران وجود داشته باشد ، راهبرد معاملاتی شتاب از سود آوری اضافی برخوردار خواهد بود. این راهبرد در مقابل راهبرد معاملاتی معکوس که مبتنی بر فرض واکنش بیش از حد سرمایه گذاران می باشد ، ارائه شده است. مهرانی و نونهال نهر (۱۳۸۷) و هوآ (۲۰۱۱) در پژوهش های خویش ، از سودآوری راهبرد معاملاتی شتاب ، برای بررسی وجود و یا عدم وجود واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران استفاده نمودند. راهبرد شتاب انواع گوناگونی دارد که عبارتند از : شتاب سود و شتاب قیمت. در ادامه به توضیح هر یک از این دو و نحوه اندازه گیری آن پرداخته می شود.
۱-۲-۵-۳)اندازه گیری شتاب سود
شتاب سود استدلال می کند ، سهامی که به تازگی شگفتی در سود داشته اند ، در آینده نزدیک نیز در همان جهت عمل خواهند کرد. به عبارتی سهامی تعدیل مثبت داشته اند ، در آینده نزدیک نیز بازدهی خوبی خواهند داشت(قالیباف و همکاران ، ۱۳۸۹). برای اندازه گیری شتاب سود از سود پیش بینی شده سالانه شرکت در ابتدای سال و تعدیلات آتی آن استفاده می شود. بر این اساس سهام شرکت به سه دسته تقسیم می شود. در صورتی که در پایان هر دوره سه ماهه شرکت اقدام به تعدیل مثبت در سود پیش بینی شده نماید به معنای «اخبار خوب» و در صورتی که اقدام به تعدیل منفی نماید به معنای «اخبار بد» می باشد. و در صورتی که هیچ گونه تعدیلی در سود پیش بینی شده سالانه صورت نگیرد به معنای «عدم وجود اخبار» می باشد. با توجه به تعریف ارائه شده در بالا ، در صورت وجود اثر شتاب سود ، میانگین بازده سهامی که در پرتفوی دارای اخبار خوب قرار گرفته اند باید بیش از میانگین بازده پرتفوی سهامی که دارای اخبار بد بوده اند باشد. در این تحقیق ، از بازده غیر عادی ۳ ماه آتی برای اندازه گیری وجود اثر شتاب سود استقاده شده است. استفاده از بازه زمانی ۳ ماهه برای آزمون پرتفوی در تحقیقات جیگادیش و تیتمن (۱۹۹۳) ، ، هوآ (۲۰۱۱) و قالیباف و همکاران (۱۳۸۹) مورد استفاده قرار گرفته بود.
۲-۲-۵-۳)اندازه گیری شتاب قیمت
بر مبنای راهبرد شتاب قیمت ، سهامی که بر مبنای شاخص قدرت نسبی ، نسبت به بقیه عملکرد بهتری داشته اند انتخاب می شوند و در دوره مشخصی از زمان نگهداری می شوند. نتایج پژوهش ها نشان می دهد ، با این رویکرد بازده اضافی نسبت به بازار بدست می آید(قالیباف اصل و همکاران ، ۱۳۸۹). برای اندازه گیری شتاب قیمت نیز از میانگین نرخ بازده ۱۲ ماه گذشته (به عنوان دوره تشکیل) و ۳ ماه آتی (به عنوان دوره آزمون) استفاده می شود. استفاده از این بازه های زمانی برای دوره تشکیل و آزمون پرتفوی ، در تحقیقات جیانگ و همکاران (۲۰۰۵) ، ژانگ (۲۰۰۶) و هوآ (۲۰۱۱) مورد استفاده قرار گرفته است. بدین منظور نخست سهام شرکتها بر مبنای میانگین نرخ بازده سهام در ۱۲ ماه منتهی به تاریخ تشکیل پرتفوی از صعودی به نزولی رده بندی شده اند و به سه دسته تقسیم می شوند. دسته نخست که دارای بالا ترین نرخ بازده بوده اند به عنوان سهام برنده و دسته سوم که دارای پایین ترین نرخ بازده بودند به عنوان سهام بازنده تعیین می شوند.
بر مبنای راهبرد شتاب قیمت سهامی که در گذشته نرخ بازده بالا تری داشته اند در آینده نیز عملکرد بهتری خواهند داشت. بر این اساس اگر اثر شتاب قیمت وجود داشته باشد پرتفوی برنده باید در دوره ۳ ماهه آتی نرخ بازده غیر عادی بیشتری را نسبت به پرتفوی بازنده داشته باشد.
۳-۵-۳)اندازه گیری رابطه عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران
در قسمت های قبل ، نحوه اندازه گیری هر یک از متغیر های عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران توضیح داده شد. در این قسمت به توضیح چگونگی بررسی رابطه متقابل میان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران پرداخته می شود. در این تحقیق از راهبرد مرسوم پرتفوی بندی بر مبنای عدم اطمینان اطلاعاتی و سیگنال های واکنش کمتر از حد استفاده می شود. این روش توسط جیانگ و همکاران (۲۰۰۵) ، ژانگ (۲۰۰۶) و هوآ (۲۰۱۱) مورد استفاده قرار گرفته است. در ادامه به توضیح جزئیات این روش بر مبنای هر یک از فرضیه های مطرح شده پرداخته می شود.
۱-۳-۵-۳)آزمون فرضیه اول
فرضیه اول این پژوهش آن بود ، که بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر راهبرد شتاب سود ، رابطه مثبت معنی داری وجود دارد. در این فرضیه ، برای اندازه گیری واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، از سودآوری راهبرد معاملاتی شتاب سود استفاده شده است. همان گونه که گفته شد ، در بررسی راهبرد معاملاتی شتاب سود ، سهام به سه دسته دارای «اخبار خوب» ، «اخبار بد» و «بدون اخبار» تقسیم بندی می شوند. در صورت وجود شتاب سود ، میانگین بازده آتی سهام قرار گرفته در طبقه دارای «اخبار خوب» باید از میانگین بازده آتی سهام قرار گرفته در طبقه «اخبار بد» ، بیشتر باشد. برای بررسی رابطه متقابل میان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، از راهبرد پرتفوی بندی بر مبنای متغیر های مورد بحث استفاده شده است. بدین منظور از یک رده بندی دوگانه بر مبنای سیگنال های شتاب سود (نوع اخبار) و نیز درجه عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده می شود. بر این اساس نخست ، در ابتدای هر دوره سه ماهه (از ابتدای سال ۱۳۸۶) ، سهام را بر اساس تعدیلات سود پیش بینی شده سالانه شرکت به سه دسته تقسیم نموده ایم. در صورت تعدیل مثبت سود پیش بینی شده ، سهام در طبقه «اخبار خوب» قرار گرفته ، و در صورت تعدیل منفی سود پیش بینی شده ، سهام در طبقه «اخبار بد» قرار گرفته است. در صورت تغییر نیافتن سود پیش بینی شده نیز ، در طبقه «بدون اخبار» قرار می گیرند. برای این طبقه بندی از آخرین اخبار منتشره از سود شرکت قبل از دوره تشکیل پرتفوی استفاده شده است. از سوی دیگر سهام بر مبنای درجه عدم اطمینان اطلاعاتی ، که با بهره گرفتن از روش های توضیح داده شده در بالا اندازه گیری شده است ، از نزولی به صعودی رده بندی شده و در ۵ پرتفوی جداگانه (از خیلی کم تا خیلی زیاد) طبقه بندی می شود. سپس میانگین بازده غیر عادی ۳ ماه آتی سهام در هر یک از این پرتفوی ها محاسبه می شود. پس از پایان دوره سه ماهه و آغاز دوره سه ماهه جدید ، مجددا پرتفوی های جدید بر مبنای روش توضیح داده شده در بالا تشکیل می گردد. در نهایت میانگین نتایج حاصل از ۲۰ پرتفوی تشکیل شده در دوره تحقیق (از ابتدای سال ۱۳۸۶ تا پایان سال ۱۳۹۰) مورد آزمون قرار می گیرد.
لازم به توضیح است که برای محاسبه بازده غیر عادی از روش توضیح داده شده در قسمت (۱-۱-۶-۳) استفاده شده است. بر این اساس بازده غیر عادی هر شرکت برابر است با تفاوت بین بازده ماهانه شرکت با بازده ماهانه بازار.
آزمون این فرضیه مستلزم برداشتن دو گام عمده است. نخست به بررسی تفاوت بازدهی پرتفوی های دارای اخبار خوب و اخبار بد پرداخته می شود. بر این اساس در صورتی که راهبرد شتاب سود از سودآوری اضافی برخوردار باشد ، باید بازده پرتفوی شرکت های دارای اخبار خوب بیش از پرتفوی شرکت های دارای اخبار بد باشد. در گام دوم و برای بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر راهبرد شتاب سود ، به بررسی این موضوع پرداخته می شود که آیا سطح عدم اطمینان اطلاعاتی تفاوت بین بازدهی شرکت های دارای اخبار خوب و اخبار بد را تحت تاثیر خویش قرار می دهد و یا خیر؟ لازم به توضیح است که گام دوم ، مبنای اصلی تجزیه و تحلیل برای تصمیم گیری نسبت به تایید یا رد فرضیه را تشکیل می دهد.
بدین ترتیب فرض صفر و فرض مقابل صورت زیر فرمول بندی می‌شود :
میانگین تفاوت بازده پرتفوی دارای اخبار خوب و بد ، در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی (خیلی کم و خیلی زیاد) با هم برابر می‌باشد.

میانگین تفاوت بازده پرتفوی دارای اخبار خوب و بد ، در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی (خیلی کم و خیلی زیاد) با هم برابر نمی‌ باشد.
۲-۳-۵-۳)آزمون فرضیه دوم
فرضیه دوم این پژوهش آن بود ، که بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر راهبرد شتاب قیمت ، رابطه مثبت معنی داری وجود دارد. در این فرضیه ، برای اندازه گیری واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، از سودآوری راهبرد معاملاتی شتاب قیمت استفاده شده است. در راهبرد شتاب قیمت بیان می شود ، که سهامی که دارای عملکرد بهتری در گذشته بوده است ، در آینده بازده بیشتری نسبت به سایر سهام خواهد داشت. در این راهبرد خرید برندگان گذشته و فروش بازندگان گذشته توصیه می شود. در این جا نیز مانند فرضیه اول ، از راهبرد پرتفوی بندی استفاده می شود. بدین منظور ، در ابتدای هر دوره ۳ ماهه (از ابتدای سال ۱۳۸۶) سهام بر اساس بازدهی ۱۲ ماه گذشته از صعودی به نزولی رده بندی می شود. سهام قرار گرفته در یک سوم بالایی به عنوان «سهام برنده» و سهام قرار گرفته در یک سوم پایینی به عنوان «سهام بازنده» طبقه بندی می شود. سهام یک سوم میانی نیز به عنوان «سهام میانه» نام گذاری می شوند. از سوی دیگر سهام را بر مبنای درجه عدم اطمینان اطلاعاتی ، از نزولی به صعودی رده بندی نموده و در ۵ طبقه جداگانه (از خیلی کم تا خیلی زیاد) تقسیم بندی می نماییم. و در نهایت میانگین بازده غیر عادی ۳ ماه آتی هر یک از این طبقات محاسبه می شود. در این جا نیز پس از پایان دوره سه ماهه و آغاز دوره سه ماهه جدید ، مجددا پرتفوی های جدید بر مبنای روش توضیح داده شده در بالا تشکیل می گردد. در نهایت میانگین نتایج حاصل از ۲۰ پرتفوی تشکیل شده در دوره تحقیق (از ابتدای سال ۱۳۸۶ تا پایان سال ۱۳۹۰) مورد آزمون قرار می گیرد.
آزمون این فرضیه نیز به مانند فرضیه قبل مستلزم برداشتن دو گام عمده است. نخست به بررسی تفاوت بازدهی پرتفوی های برنده و بازنده پرداخته می شود. بر این اساس در صورتی که راهبرد شتاب قیمت از سودآوری اضافی برخوردار باشد ، باید بازده پرتفوی شرکت های برنده بیش از پرتفوی شرکت های دارای بازنده باشد. در گام دوم و برای بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر راهبرد شتاب قیمت ، به بررسی این موضوع پرداخته می شود که آیا سطح عدم اطمینان اطلاعاتی تفاوت بین بازدهی شرکت های برنده و بازنده را تحت تاثیر خویش قرار می دهد و یا خیر. در این جا نیز لازم به توضیح است که گام دوم ، مبنای اصلی تجزیه و تحلیل برای تصمیم گیری نسبت به تایید یا رد فرضیه را تشکیل می دهد.
بدین ترتیب فرض صفر و فرض مقابل به صورت زیر فرمول بندی می شود:
میانگین تفاوت بازده پرتفوی برنده و بازنده ، در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی (خیلی کم و خیلی زیاد) با هم برابر می‌باشد.

میانگین تفاوت بازده پرتفوی برنده و بازنده ، در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی (خیلی کم و خیلی زیاد) با هم برابر نمی‌ باشد.
۶-۳)روش تجزیه و تحلیل داده ها
بخش اعظم فرضیه های پژوهشی در مدیریت و علوم رفتاری به منظور مقایسه دو جامعه آماری انجام می گیرد. برای آزمون این نوع فرضیه ها (چنانچه میانگین پذیر باشد) می توان از مراحل آزمون فرض آماری برای میانگین دو جامعه استفاده کرد. این مراحل به شرح زیر می باشند:
۱)فرضها: فرضیه های آماری ، برگرفته از فرضیه پژوهش و نقیض آن هستند. با توجه به فرضیه پژوهش و نقیض آن ، فرضیه های آماری یکی از تعاریف ذیل را خواهند داشت:

۲)آماره آزمون: که با توجه به معلوم بودن یا نبودن انحراف معیار از آماره آزمون z یا t استیودنت استفاده می گردد.
۳)مقدار بحرانی: سطح زیر منحنی بر حسب نوع آزمون ، سطح خطا و توزیع نمونه گیری مشخص می گردد.
۴)تصمیم گیری: مقایسه مقدار بحرانی و آماره آزمون مشخص خواهد کرد که آیا H₀ تایید یا رد می شود. و پس از تایید یا رد H₀ محقق به تبیین رد یا تایید فرضیه پژوهشی خود خواهد پرداخت(عادل آذر ، ۱۳۷۷).
۷-۳)خلاصه فصل
فصل حاضر به تبیین روش تحقیق اختصاص داشت. بر این اساس ابتدا به توضیح روش شناسی تحقیق و طبقه بندی آن از منظر های گوناگون پرداخته شد. سپس قلمرو تحقیق شامل جامعه و نمونه آماری و نیز دوره تحقیق مورد بررسی قرار گرفت. سپس ضمن بیان عملیاتی فرضیه های تحقیق ، نحوه جمع آوری اطلاعات و ابزارهای مورد استفاده برای آن به بحث گذاشته شد. سپس به بیان چگونگی عملیاتی سازی متغیر های تحقیق و مدل جامع تحقیق برای آزمون فرضیه ها پرداخته شد. در نهایت نیز روش آماری مورد استفاده برای تجزیه و تحلیل داده ها تبیین گردید.
فصل چهارم
تجزیه و تحلیل داده ها
مقدمه
در پژوهش‌های علمی، تجزیه و تحلیل داده‌های آماری جمع‌ آوری شده از نمونه‌های آماری، مرحله مهمی از تحقیق تلقی می‌شود ؛ چرا که محقق، در این مرحله به نتیجه نهایی خواهد رسید. یعنی با بهره گرفتن از یک روش تحقیق، داده‌ها تجزیه و تحلیل و فرضیه آزمون و نهایتا نتیجه‌گیری نهایی برای گزارش انجام خواهد شد.
در این فصل، اطلاعات مربوط به نمونه آماری مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته‌اند تا متغیر مورد نظر در پرتفوی های مختلف مورد مقایسه قرار گیرد. داده‌های جمع‌ آوری شده با بهره گرفتن از نرم‌افزار اکسل محاسبه و با نرم‌افزار بسته آماری علوم اجتماعی (نسخه ۱۷) مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته‌اند. در این فصل فرضیه های تحقیق یک به یک مورد بررسی قرار می گیرند و یافته های تجربی مرتبط با آن ها ارائه می گردد.
تحلیل داده‌ها در بخش آمار توصیفی با محاسبه جداول فراوانی و نمودارهای مناسب شروع شده و از شاخص‌های مرکزی از جمله میانگین و شاخص‌های پراکندگی انحراف معیار در بخشهای مختلف ارائه شده است. در بخش دیگری برای کاهش بعد داده ها ( از سه شاخص به یک عامل) از تحلیل عاملی استفاده شده است. آزمون کلموگروف – اسمیرنف برای بررسی نرمال بودن توزیع داده ها استفاده شده است و با توجه به نرمال بودن توزیع داده هابرای مقایسه میانگین بازده سه ماه آتی در شرکتهای با اخبار خوب و بد و برنده – بازنده از آزمون t برای دو نمونه مستقل استفاده شده است. مبنای استنباط از روی سطح معناداری ( Significant Level) یا مقدار احتمال (P-value ) بوده است بدین گونه که هر گاه مقدار احتمال یا سطح معناداری آزمون کمتر از ۰۵/۰ باشد فرض صفر در سطح ۹۵ درصد اطمینان رد شده و اگر کمتر از ۱۰/۰ باشد در سطح اطمینان ۹۰ درصد رد خواهد شد.
۱-۴)آمار توصیفی داده ها
شاخص های توصیف داده ها به سه گروه شخاص های مرکزی (مانند میانگین و میانه) ، شاخص های پراکندگی (مانند واریانس و انحراف معیار) و شاخص های شکل توزیع (مانند شاخص های چولگی و شاخص های کشیدگی) تقسیم می شوند. در جداول زیر ، شاخص های محاسبه شده برای هر یک از طبقات پرتفوی های تشکیل شده بر مبنای روش های توضیح داده شده قبلی ارائه شده است. بر این اساس ابتدا شاخص های توصیفی پرتفوی های تشکیل شده بر مبنای نوع اخبار و درجه عدم اطمینان اطلاعاتی و سپس شاخص های توصیفی پرتفوی های تشکیل شده بر مبنای عمکرد گذشته و درجه عدم اطمینان اطلاعاتی ارائه می شوند. این شاخص های توصیفی به متغیر بازده غیر عادی ۳ ماهه آتی در هر یک از طبقات پرتفوی های تشکیل شده مربوط می باشد. چرا که این متغیر ، مبنای اصلی آزمون های آماری می باشد. جداول ۱-۴ و ۲-۴ نتایج حاصل از بررسی های شاخص های توصیفی را نشان می دهد.
جدول۱-۴) : آمار توصیفی پرتفوی های تشکیل شده بر مبنای نوع اخبار و درجه عدم اطمینان اطلاعاتی

جدول۲-۴): آمار توصیفی پرتفوی های تشکیل شده بر مبنای عملکرد گذشته و درجه عدم اطمینان اطلاعاتی

جدول ۱-۴ شامل ۱۵۵۷ مشاهده می باشد. علت تفاوت این تعداد با کل تعداد قابل مشاهده بر اساس نمونه (۲۱۲۰) آن است که به علت انتشار نامنظم اخبار سود ، برخی از شرکت ها در بعضی از دوره های سه ماهه پرتفوی بندی شده حذف شده اند. جدول ۲-۴ شامل ۲۱۲۰ مشاهده می باشد. این تعداد بیانگر حاصلضرب ۱۰۶ شرکت نمونه در ۲۰ دوره پرتفوی بندی می باشد.
۲-۴)اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی با بهره گرفتن از روش تجزیه و تحلیل عاملی
معمولاً در پژوهش ها به دلایل مختلف با حجم زیادی از متغیر ها روبرو هستیم. برای تحلیل دقیق تر داده ها و رسیدن به نتایجی علمی تر و در عین حال عملیاتی تر ، پژوهشگران به دنبال کاهش حجم متغیر ها و تشکیل ساختار جدیدی برای آن ها هستند. بدین منظور از تحلیل عاملی استفاده می کنند. تحلیل عاملی سعی در شناسایی متغیر های اساسی یا عامل ها (Factors) به منظور تبیین الگوی همبستگی بین متغیر های مشاهده شده دارد.
عامل متغیر جدیدی است که از طریق ترکیب خطی مقادیر اصلی متغیرهای مشاهده شده به صورت رابطه زیر برآورده می شود:
F_j=∑W_jiX_i=W_j1X₁+W_j2X₂+…+W_jpX_p
در این رابطه X_i بیانگر متغیر i ام، W_ji ضریب نمره عاملی متغیر i ام و از عامل j ام، p تعداد متغیر ها و F_j عامل j ام است (مومنی و قیومی ، ۱۳۸۷).
همان گونه که در فصل سوم توضیح داده شد ، در این تحقیق از سه متغیر برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است. این متغیر ها عبارتند از:

1. نوسان نرخ بازده غیر عادی شرکت (IVOL ) :از طریق انحراف معیار مازاد نرخ بازده ماهانه شرکت نسبت به بازده بازار در ۱۲ ماهه گذشته محاسبه می شود.
2. پراکندگی پیش بینی سود هر سهم ( FD) : انحراف معیار سود هر سهم پیش بینی شده اولیه در بودجه و تعدیلات صورت گرفته در طی سال t .
3. خطای پیش بینی سود هر سهم ( FE ) : تفاوت بین سود هر سهم پیش بینی شده اولیه و واقعی در سال t .

در این بخش چگونگی استفاده از تحلیل عاملی برای وزن دهی به متغیر های مزبور و تجمیع آن در یک عامل واحد توضیح داده می شود. انجام تجزیه و تحلیل عاملی مستلزم انجام دو پیش آزمون (شاخصKMO و آزمون بارتلت) می باشد. ابتدا به توضیح نتایج حاصل از پیش آزمون های انجام شده پرداخته شده و سپس نتایج نهایی حاصل از تجزیه و تحلیل عاملی تشریح می گردد.
۱-۲-۴)شاخص KMO و آزمون بارتلت
در انجام تحلیل عاملی ، ابتدا باید از این مساله اطمینان یابیم که می توان داده های موجود را برای تحلیل به کار برد. به سخن دیگر ، آیا تعداد داده های مورد نظر (اندازه نمونه) و رابطه بین متغیر ها برای تحلیل عاملی مناسبند یا خیر؟ بدین منظور از شاخص KMO و آزمون بارتلت سود جسته می شود.
شاخص KMO ، شاخصی از کفایت نمونه گیری است که کوچک بودن همبستگی جزیی بین متغیر ها را بررسی می کند و از این طریق مشخص می کند آیا واریانس متغیر های پژوهش ، تحت تاثیر واریانس مشترک برخی عامل های پنهانی و اساسی است یا خیر. این شاخص در بازه صفر تا یک قرار دارد. اگر مقدار شاخص به یک نزدیک باشد ، داده های مورد نظر (اندازه نمونه) برای تحلیل عاملی مناسب هستند و گر نه (معمولاً کمتر از ۶/.) نتایج تحلیل عاملی برای داده های مورد نظر چندان مناسب نیست.
آزمون بارتلت نیز این موضوع را بررسی می کند چه هنگام ماتریس همبستگی ، از نظر ریاضی به عنوان ماتریس واحد (همانی) شناخته شده است و بنابراین برای شناسایی ساختار (مدل عاملی) نامناسب است. ماتریس همبستگی دارای دو حالت است:
حالت اول) زمانی که ماتریس همبستگی بین متغیر ها ، یک ماتریس یکه است ، در این صورت متغیرها ارتباط معنی داری با هم نداشته و در نتیجه امکان شناسایی عامل های جدید ، بر اساس همبستگی متغیر ها با یکدیگر وجود ندارد.
حالت دوم)زمانی که ماتریس همبستگی بین متغیر ها ماتریسی واحد (همانی) نباشد ، که در این صورت ارتباط معنی داری بین متغیر ها وجود داشته و بنابراین امکان شناسایی و تعریف عامل های جدیدی بر اساس همبستگی متغیر ها وجو دارد. اگر سطح معنی داری (sig) آزمون بارتلت کوچک تر از ۵ درصد باشد تحلیل عاملی برای شناسایی ساختار
(مدل عاملی) مناسب است ، زیرا فرض یکه (واحد) بودن ماتریس همبستگی رد می شود(مومنی و قیومی ، ۱۳۸۷).
جدول ۳-۴ نتایج حاصل از اجرای این دو آزمون را نشان می دهد:
جدول ۳-۴)نتایج آزمون کفایت نمونه KMO و آزمون بارتلت

همان گونه که در جدول بالا مشاهده می شود ، شاخص KMO برابر با ۶۱۷/۰ می باشد که نشان دهنده مناسب بودن و کفایت نمونه مورد بررسی می باشد. سطح معنی داری آزمون بارتلت نیز برابر با ۰۰۰/۰ می باشد که به معنای رد فرض یکه بودن ماتریس همبستگی و تایید وجود ارتباط معنی دار بین متغیر ها می باشد. نتایج این دو آزمون نشان می دهد که نمونه مورد بررسی از کفایت لازم برخوردار بوده و متغیر های آن برای انجام تحلیل عاملی مناسب می باشند.
۲-۲-۴)نتایج نهایی تحلیل عاملی
نتایج آزمون های پیش گفته حاکی از مناسب بودن نمونه مورد بررسی و متغیر های آن برای انجام تحلیل عاملی می باشد. تحلیل عاملی دارای چهار گام زیر است :

1. تشکیل ماتریسی از ضرایب همبستگی
2. استخراج عامل ها از ماتریس همبستگی
3. چرخش عامل ها به منظور به حداکثر رساندن رابطه بین متغیر ها و عامل ها
4. محاسبه نمره^[۱۳۸] عامل ها (بار عامل ها) که مقدار آن باید بیش از ۳/۰ باشد(مومنی و قیومی ، ۱۳۸۷).

جدول ۴-۴ نشان دهنده نتایج حاصل از انجام تحلیل عاملی می باشد. بخش اول این جدول نشان دهنده مقادیر ویژه بوده و تعیین کننده عامل هایی است که در تحلیل باقی می ماند. عامل هایی که دارای مقدار ویژه کمتر از ۱ هستند از تحلیل خارج می شوند. بخش دوم نیز مربوط به مقدار ویژه عوامل اسخراجی می باشد.
جدول ۴-۴)نتایج مقادیر ویژه و واریانس تبیین شده عامل ها

نتایج جدول ۴-۴ نشان می دهد که تنها عامل ۱ از مقدار ویژه بزرگتر از ۱ برخوردار است (برابر با ۱۶۰/۱). بنابراین عامل های دوم و سوم از تحلیل خارج می شوند. بنابراین سه متغیر عدم اطمینان اطلاعاتی در یک عامل تجمیع می شوند. از آنجایی‌که بعد داده‌ها کاهش می‌یابد بنابراین انتظار این است که دقت از حالت اصلی کمتر شود. در اینجا بعد داده‌ها از ۳ متغیر به یک عامل کاهش پیدا کرده است. این یک عامل در حدود ۳۹ درصد از تغییرات کل را بیان می‌کند. یعنی میزان دقت این یک عامل در حدود ۳۹ درصد حالتی است که تمام متغیرها استفاده می گردند.
در نهایت مهم ترین خروجی تحلیل عاملی جدولی است که ماتریس اجزا را نشان می دهد ، که شامل بارهای عاملی (نمرات عاملی) هر یک از متغیر ها در عامل های باقی مانده است. جدول ۵-۴ نشان دهنده نمرات عاملی هر یک از متغیر ها در تنها عامل باقی مانده می باشد:
جدول ۵-۴)نمرات عاملی هر یک از متغیر ها

مهمترین عامل ( یعنی همان یک عامل) به صورت ترکیب خطی از متغیرهای استاندارد شده زیر است:

این عامل وزن بیشتری را به درصد خطای پیش بینی سود(FE) و پراکندگی پیش بینی سود (FD) ( تقریباً به میزان یکسان ) می دهد و وزن کمتری به نوسان بازده سهام (RV) داده میشود. در نهایت از عامل بدست آمده بر اساس روش بالا برای اندازه گیری عدم اطمینان اطلاعاتی استفاده شده است.
۳-۴)آزمون نرمال بودن داده ها
نرمال بودن متغیرها به اندازه‌ای مهم است که روش های آماری در یک تقسیم بندی با برقراری این فرض رده بندی می گردند. به طوری که تحت نرمال بودن اغلب از آزمونهای پارامتری و در غیر اینصورت از آزمونهای ناپارامتری برای تحلیل استفاده می شود. در ادامه با بهره گرفتن از آزمون کلموگروف- اسمیرنف^[۱۳۹] نرمال بودن متغیرها بررسی شده است. آزمون کولموگورف، اسمیرنف که به افتخار دو آماردان روسی به نامهای ا.ان کولموگوروف^[۱۴۰] و ان.وی.اسمیرنوف^[۱۴۱] به این نام خوانده می‌شود، روش ناپارامتری ساده‌ای برای تعیین همگونی اطلاعات تجربی با توزیعهای آماری منتخب است و آنرا با نام اختصاری ks نمایش می‌دهند.
فرض صفر و فرض مقابل در این آزمون به صورت زیر نوشته می‌شود.

داده‌ها برای متغیر وابسته از توزیع نرمال پیروی می‌کند
داده‌ها برای متغیر وابسته از توزیع نرمال پیروی نمی‌کند
این آزمون بر روی پرتفوی هایی که برای انجام آزمون آماری مورد استفاده قرار خواهند گرفت صورت پذیرفته است. بر این اساس ابتدا نتایج حاصل از اجرای این آزمون بر روی میانگین بازدهی پرتفوی های دارای اخبار خوب و اخبار بد که از سطح عدم اطمینان اطلاعاتی خیلی کم و خیلی زیاد برخوردار هستند ارائه می شود.
نتایج حاصل از اجرای این آزمون بر روی میانگین بازدهی پرتفوی های دارای اخبار خوب و اخبار بد که از سطح عدم اطمینان اطلاعاتی خیلی کم و خیلی زیاد برخوردار هستند در جدول ۶-۴ ارائه می شود:
جدول۶-۴) آزمون کلموگروف – اسمیرنف برای بررسی نرمال بودن توزیع بازدهی ها برای شرکتهای با اخبار خوب و بد در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی خیلی کم و خیلی زیاد

مقادیر سطح معناداری برای متغیر میانگین بازدهی ۳ ماه آتی در هر ۴ پرتفوی تشکیل شده بیشتر از ۰۵/۰ است. یعنی فرض صفر در سطح ۹۵ درصد اطمینان رد نمیشود پس توزیع داده ها برای متغیر تحقیق در تمام رده ها نرمال است.
نتایج حاصل از اجرای این آزمون بر روی میانگین بازدهی پرتفوی های برنده و بازنده (بر اساس عملکرد ۱۲ ماه گذشته) که از سطح عدم اطمینان اطلاعاتی خیلی کم و خیلی زیاد برخوردار هستند نیز در جدول ۷-۴ ارائه می شود:
جدول۷-۴) آزمون کلموگروف – اسمیرنف برای بررسی نرمال بودن توزیع متغیرها برای شرکتهای برنده و بازنده در دو سطح عدم اطمینان اطلاعاتی خیلی کم و خیلی زیاد

مقادیر سطح معناداری برای متغیر میانگین بازدهی ۳ ماه آتی در هر ۴ پرتفوی تشکیل شده بیشتر از ۰۵/۰ است. یعنی فرض صفر در سطح ۹۵ درصد اطمینان رد نمیشود پس توزیع داده ها برای متغیر تحقیق در تمام رده ها نرمال است.
۴-۴)آزمون فرضیه اول
همان گونه که در فصل سوم تحقیق اشاره شد ، فرضیه اول این تحقیق آن است که بین میزان عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران ، مبتنی بر سودآوری راهبرد شتاب سود ، رابطه مثبت معناداری وجود دارد. آزمون این فرضیه ، مستلزم رده بندی دوگانه سهام بر مبنای سیگنال های راهبرد شتاب سود (نوع اخبار) از یک سو و درجه عدم اطمینان اطلاعاتی از سوی دیگر می باشد. بر این اساس در ابتدای هر دوره تشکیل پرتفوی ، سهام شرکت ها را بر مبنای سود پیش بینی شده ۳ ماهه به سه دسته دارای اخبار خوب ، بدون اخبار و اخبار بد تقسیم نموده ایم. و از سوی دیگر سهام شرکت ها را بر مبنای سطح عدم اطمینان اطلاعاتی از نزولی به صعودی رده بندی نموده و در پنج طبقه (از خیلی کم تا خیلی زیاد) تقسیم نموده ایم. در نهایت میانگین نتایج حاصل از ۲۰ پرتفوی تشکیل شده در دوره تحقیق (از ابتدای سال ۱۳۸۶ تا پایان سال ۱۳۹۰) مورد آزمون قرار گرفته است.
آزمون این فرضیه مستلزم برداشتن دو گام عمده است. نخست به بررسی تفاوت بازدهی پرتفوی های دارای اخبار خوب و اخبار بد پرداخته می شود. بر این اساس در صورتی که راهبرد شتاب سود از سودآوری اضافی برخوردار باشد ، باید بازده پرتفوی شرکت های دارای اخبار خوب بیش از پرتفوی شرکت های دارای اخبار بد باشد. در گام دوم و برای بررسی اثر عدم اطمینان اطلاعاتی بر راهبرد شتاب سود ، به بررسی این موضوع پرداخته می شود که آیا سطح عدم اطمینان اطلاعاتی تفاوت بین بازدهی شرکت های دارای اخبار خوب و اخبار بد را تحت تاثیر خویش قرار می دهد و یا خیر؟ لازم به توضیح است که گام دوم ، مبنای اصلی تجزیه و تحلیل برای تصمیم گیری نسبت به تایید یا رد فرضیه را تشکیل می دهد.
از آن جا که هدف این تحقیق بررسی اثر سطح عدم اطمینان اطلاعاتی بر واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران می باشد ، بنابراین در تجزیه و تحلیل نتایج بر پرتفوی های دارای کمترین سطح عدم اطمینان اطلاعاتی و بیشترین سطح عدم اطمینان اطلاعاتی تمرکز می شود. تا از این طریق بتوان به نتایج قابل مقایسه ای دست یافت.
اگر فرضیه مطرح شده به مقایسه میانگین دو جامعه (گروه) بپردازد برای برسی درستی یا نادرستی آن باید از آزمون مقایسه میانگین دو جامعه استفاده کرد. برای آزمون تساوی میانگین دو جامعه ، لازم است ابتدا بررسی شود که آیا واریانس دو جامعه برابرند و یا خیر. به عبارت دیگر آزمون تساوی واریانس ها مقدم بر آزمون تساوی میانگین ها است. برای آزمون تساوی واریانس ها از آزمون لوین استفاده می شود. آماره آزمون لوین ، F (فیشر) می باشد. بدین ترتیب آماره t برای آزمون تساوی میانگین دو جامعه ، در دو حالت تساوی و عدم تساوی واریانس دو جامعه مورد نظر ، به صورت جداگانه محاسبه می شود(مومنی و قیومی ، ۱۳۸۷).
برای برداشتن گام نخست ، ابتدا مقدار میانگین بازده سه ماهه آتی شرکت های دارای اخبار خوب و بد مقایسه می گردد. فرض صفر و فرض مقابل در این آزمون به صورت زیر فرمول بندی می‌شود :

میانگین بازده پرتفوی شرکت های دارای اخبار خوب و بد با هم برابر می‌باشد.
میانگین بازده پرتفوی شرکت های دارای اخبار خوب و بد با هم برابر نمی ‌باشد.

چوهن و ولد- هچت^[۱۵](۲۰۰۸)

جامعه پذیری سازمانی فرایند خودی شدن فرد با سازمان است

بائر(۲۰۰۷)

چوهن و ولد- هچت(۲۰۰۸)

جامعه پذیری کارکنان با به دست آوردن دانش در مورد چگونگی تنظیم شغل ,نقش ها,گرو های کاری و فرهنگ سازمانی به عنوان عضو خودی در سازمان تعریف می شود

ساکس (۲۰۰۷)

تائورمینا(۲۰۰۹)

فرایندی که از طریق آن فرد با ارزش ها،رفتارها ،توانمندی های مورد انتظار و دانش اجتماعی مورد نیاز نقش سازمانی به عنوان عضوی از سازمان آشنا می شود.

تائورمینا(۲۰۰۹)

گی و همکاران(۲۰۱۰)

جامعه پذیری سازمانی به کارمندانی که وارد سازمان جدید می شوند کمک می کند عضویت را پذیرفته و به عضو دائم تبدیل شوند.

گی و همکاران ( ۲۰۱۰)

در تمام تعاریف جامعه پذیری هدف مشترکی که اعلام شده است یگانگی فرد و فرهنگ سازمانی می باشد.
۲-۱-۲اهمیت و ضرورت جامعه پذیری سازمانی
به چند دلیل ، جامعه پذیری سازمانی ، هم برای افراد و هم برای سازمان از اهمیت ویژه ای برخوردار است. دلیل اول اینکه ، اگر مورد کم توجهی یا بی توجهی قرار گیرد، احتمال بروز و تکرار رفتارهای بیرون از چارچوب و هنجارهای سازمانی توسط تازه واردها بیشتر می شود. استمرار این وضعیت موجب شکل گیری نگرشها و رفتارهای منفی ، تعارضات و کشمکش ها، جابجایی و ترک کار می گردد. همچنین بالا بودن هزینه فرایند استخدام و گزینش برای سازمانها و نقش جامعه پذیری در موفقیت این فرایند؛ دلیلی دیگری بر اهمیت جامعه پذیری سازمانی است(فتحی، ۱۳۹۱).

برای سازمانها ، همراهی (عجین شدن) تازه واردها با اعضای گروه و معیارهای عملکرد سازمانی، بسیار مهم است. جامعه پذیری سازمانی در سرعت وکیفیت بخشی به این ویژگی ، نقش تعیین کننده ای دارد و این دومین دلیل برای اهمیت جامعه پذیری سازمانی است. نیاز تازه واردها به دانستن نحوه عمل در سازمان ، ارزشها، هنجارها، شبکه های منابع و سیاست های سازمان سومین دلیل بر اهمیت جامعه پذیری سازمانی است(چان و اشمیت^[۱۶]، ۲۰۰۰).
دلیل چهارم، تاثیر سریع عوامل سازمانی بر ا فراد و همچنین تاثیر مانده گار و درازمدت بر آنها است. تازه واردها در چند ماه اول، خود را با شرایط سازمان تطبیق می دهند و تاثیرات پذیرفته شده در این ماه ها ، بر رفتار و عملکردکارکنان مانده گار و عمیق خواهد بود(کوپرتوماس واندرسون^[۱۷] ، ۲۰۰۶). دلیل پنجم برای اهمیت جامعه پذیری سازمانی، به افزایش تناوب تغییرات در سازمانها مربوط می شود؛ تغییرات متناوبی که از سطح فرد تا سطح سازمان را در بر می گیرد(استیرز و همکاران^[۱۸]، ۲۰۰۴). بی ثباتی حاصل از این تغییرات موجب می شود افراد کار راهه شغلی طرح ریزی شده توسط سازمان را رها کنند و بجای آن به اهداف و کارراهه شخصی^[۱۹] خود پایبند شوند. به سخن دیگر پس از هر تغییر، دوباره به جامعه پذیری سازمانی نیاز می شود(گی و همکاران، ۲۰۱۰).
۲-۱-۳ ابعاد جامعه پذیری سازمانی
نظریه پردازان جامعه شناسی و مدیریت معتقدند که جامعه پذیری سازمانی دارای چندین بعد است. چائو و همکارانش^[۲۰](۲۰۰۰) معتقدند که جامعه پذیری سازمانی دارای شش بعد خبرگی(مهارت و وظایف فردی)، افراد(همکاران در سازمان) سیاست، زبان، اهداف و ارزش های سازمانی و تاریخ می باشد.
خبرگی (مهارت در وظیفه فردی): این بعد یادگیری انجام وظایف کاری مورد نیاز را شامل می شود و بطور آشکاری یک بخش اساسی از جامعه پذیری سازمانی است.
افراد(همکاران): این بعد اشاره به یافتن شخص یا اشخاصی مناسب برای یادگیری در سازمان، گروه کاری و شغل دارد. در نهاد بعد افراد(همکاران)، این ایده که جامعه پذیری سازمانی شامل بکارگیری ارتباط کاری موفق و ارضاء کننده با اعضای سازمان است نهفته است.
سیاست های سازمان: این بعد اشاره دارد به سیاست های سازمانی مرتبط با موفقیت فرد در بدست آوردن اطلاعات مرتبط با ساختار ارتباطات و قدرت کاری رسمی و غیر رسمی در درون سازمان.
زبان: این بعد دانش افراد را از زبان فنی حرفه خود از قبیل دانش اصطلاحات خاص، زبان خودمانی و زبان فنی که برای سازمان منحصر به فرد است توصیف می کند.
اهداف و ارزش ها: این بعد شامل اهداف و ارزش های شفاهی، غیر رسمی، تلویحی و اهداف افراد قدرتمند در سازمان می باشد. این بعد فرد را به سازمان بزرگتری متصل می کند که فراتر از محیط بلافصل و مشاغل فردی است.
تاریخ: این بعد شامل آداب، سنت ها و رسوم، اسطوره ها و تشریفات یک سازمان می باشد که برای انتقال دانش فرهنگی مفید بوده و به موجب آن یک نوع خاص از اعضای سازمانی برای همیشه در خاطر ثبت می شود.
تائورمینا (۱۹۹۷) نیز جامعه پذیری سازمانی را متشکل از چهار بعد دریافت آموزش، تفاهم، حمایت کارکنان و چشم انداز از آینده سازمان می داند:
دریافت آموزش: آموزشهایی که در نهادها برای ترویج و ارتقاء سازگاری کارکنان در سازمان ها طراحی و به اجرا در می آیید را شامل می شود. این آموزش‌ها بسیار سودمند هستد چرا که باعث می شود تا کارکنان از سطح مهارتهای فنی و کارکردی مناسبی برخودار شوند و بدین ترتیب در سازمان ها کارآمدتر شده و رضایت بیشتری را تجربه کنند.از طرف دیگر ارائه آموزش ها لازم برای سازگاری با فضای کاری و اجتماعی سازمان باعث می شود تا کارکنان نیز به نحو شایسته نسبت به اهداف و ارزشهای سازمان احساس تعهد کنند.در واقع ارائه اموزشهای لازم برای ساز گاری با فضای کاری و اجتماعی شدن سازمان باعث می شود تا کار کنان نیز به نحو شایسته ای نسبت به اهداف و ارزش های ساز مان احساس تعهد کنند
تفاهم: فهم نقش های خود و سازمان را شامل می شود که این امر بسیار مهم جلوه می کند به این دلیل که خطاها و اشتباهات کارکنان را در درون سازمان کاهش می دهد که در نهایت رضایت و احساس خودکارآمدی بالاتر کارکنان را باعث می شود. در واقع تفاهم یا فهم متقابل میان کارکنان و سازمان بویژه سرپرستان و مدیران به سادگی منجر به سطح بالاتری از موفقیت و اثربخشی سازمان و بدنبال آن تعهد هر چه بیشتر کارکنان به سازمان می شود. تفاهم یا فهم متقابل، میان کار کنان وسازمان(به ویژه سرپرستان ومدیران) به سادگی منجر به سطح بالاتری از موفقیت و اثر بخشی سازمانی و به دنبال آن تعهد هر چه بیشتر کار کنان به ساز مان می شود.
حمایت کارکنان: تعامل های مثبت و حمایت گرانه همکارانه در درون سازمان را شامل می شود این تعامل ها به طور جدی با رفتار های مدنی ـ سازمانی( رفتارهایی جز نقشهای سازمانی کارکنان نیست اما انجام آنها به عملکرد موثر فردی و سازمانی منجر می شود) دارای رابطه مثبت است. بعد بسیار مهم در فرایند جامعه پذیری سازمانی تعامل کارکنان با همکاران است زیرا چنین تعامل هایی برای اینکه کارکنان بتوانند بطور موثر و کارآمدی در سازمان عمل کنند بسیار ضروری است.
چشم اندازهای سازمان از آینده: ادراکات کارکنان از چشم اندازهای شغل خود و پذیرش آن در سازمانی است که کار می کنند را شامل می شود. این حوزه شامل مواردی نظیر اینکه آیا فرد در آینده هم در سازمان محل کارش خواهد ماند،‌تکالیف و مسئولیت های آینده وی در سازمان چه خواهد شد و چه پاداشهایی از کار در سازمان عاید وی می شود را در بر می گیرد این حوزه شامل مواردی نظیر اینکه آیا فرد در آینده هم در سازمان محل کارش خواهد ماند، تکالیف و مسئولیت های آینده وی در سازمان چه خواهد بود و چه پاداش های از کار در سازمان عاید وی می شود (تائورمینا، ۲۰۰۹).
۲-۱-۴ اهداف جامعه پذیری
آموزش قواعد ونظم:یکی از مقاصد جامعه پذیری ، آموزش قواعد و نظامات اساسی ، از آداب و عادات و رفتار روزمره گرفته تا روش های علمی ،به افراد است.رفتار نامنظم و خلاف قائده ،معمولا از انگیز های ناگهانی یا محرک آنی ناشی می شود.چنین رفتاری ،نتایج و خشنودی های آتی را در مفابل لذات و رضایتمندی های آنی و گذرا نادیده می گیرد بر عکس رفتار مبتنی بر نظم و انظباط،به منظور پذیریش اجتماعی یا برای دستیابی به یک هدف آتی،خشنودی های آنی و گذرا را به تعویق انداخته و آنها را تعدیل و تحدید می کند.
آموزش مهارت ها: هدف دیگر فراگرد جامعه پذیری ،آموختن مهارت است فقط با اکتساب و یادگیری مهارت ها است که افراد می توانند منشااثر واقع شوند.
ایجاد امید و آرزو: فراگرد جامعه پذیری به همان میزان که عادات و رفتار فرد را مطابق هنجار های اجتماعی،تحت نظم و انظباط در می آورد به فرد امید آرزو می دهد و سازمان به تدریج به هر یک از افراد متناسب با شرایط آنها امید و آرزوهایی القا می کند
نیل به آرزو ها و یا منع از رسیدن به اهداف: فراگرد جامعه پذیری از طریق بر آوردن خواست ها ،آرزو ها،امید ها و سوداهای فردی یا ممانعت از دستیابی به آنها برای فرد هویت می آفریند(کریمی، ۱۳۸۸).

درون مایه اصلی غزل:
سعدی در این غزل بر آن است که در مقام عاشقی، سرگذشت دل و عشق و عاشقی و عشوه معشوق و وصل و هجر را بازگو می کند.
این غزل به ظاهر ساده، واژگان گاه فارسی دوره سبک عراقی و گاه عربی که بسیار ظریف و پیچیده مراعات شده است، خواننده را به شک و تردید می اندازد که آیا این غزل ساده سهل و ممتنع است یا از پیچش درونی و بیرونی بهره برده است! باید گفت اهل ادب بهتر واقفند که از هر دونوع زیباشناسی سخن بهره مند است و این امر خاص انوری در کامل اشعارش می باشد که طبق دوره سبکی سروده شده است که لایه های هنر شعر انوری را حول محور سبک عراقی نمایش می دهد.
بافت معنایی و آرایه های ادبی:
بیت اول :
(از زبان شاعر سخن رانده شده است. عاشق می گوید): دوباره دلم را در راه عشق قرار داده و عاشق شده‎ام، (که باعث شد) قسم و پیمانم به فنا و نابودی برود. مهد و سوگند: مراعات نظیر / بداد به باد : به باد داد، کنایه از فنا کرد، نابود کرد/دل در عاشقی افکندن : کنایه از اسیر عشق شدن، گرفتار عاشقی شدن است/
بیت دوم :
(عاشق می گوید :) : (دلم) به عشق پیوند خورد و (همین دل عاشق) پیوند و وصل مرا از افراد خاص و عام گسست. /پیوست به عشق : دلم به عشق پیوند خورد، (دلم) در اینجا حذف به قرینه لفظی شده/
دگرباره : دگربار، دوباره / ببرید : برید : قطع کرد، گسست/زِ: مخفف از / خاص و عام : تضاد، مراعات نظیر، افراد مهم و معمولی/پیوست و پیوند : مترادف، مراعات نظیر/
بیت سوم :
ریشه و هستی وجودم را با ناز و کرشمه، از بنیادش برید (معشوق) بطوریکه (من) ریشه و اصل آنچه موجب هدایت و توبه می شود را از بین بردم. بَرکند: از بین بُرد، قطع کرد / به دست عشوه: استعاره از به وسیله ناز و کرشمه /بیخ : جناس تکرار / صلاح و توبه : آرایه جمع -/ توبه : منصرف شدن، اظهار پشیمانی از گناه (نوعی از هدایت)
بیت چهارم :
(عاشق می گوید) اگر این بار مرا نصیحت کند (معشوق)، نصیحتش در فکرم می رود و قبول می کنم، همین دفعه ای که بسیار سخت گرفتار (عشق) هستم، پندم بدهد، مرا نصیحت کند/ می شود درسر، در سرم می رود و کنایه از می پذیرم است/نیک نیک : جناس تکرار – اضافه توصیفی یا ترکیب وصفی / در بندم : کنایه از اسیر و زندانی هستم/
بیت پنجم :
وقتی درگیر و گرفتار عاشقی باشم (من عاشق)، نصحیت و پند تو اثری نمی کند. (نمی تواند اثر کند). چون : وقتی / بسه بند : گرفتار زندان، اضافه توصیفی / بند عاشقی: زندان عشق که درآن عاشقان اسیر و گرفتارند. اضافه توصیفی/ کِی سود کند: نمی تواند اثر کند/نصیحت و پندم: آرایه ی جمع و مراعات نظیر و تناسب معنایی/
بیت ششم :
از دارو و درمان وصل معشوق بی نیاز هستم و افاقه ای هم نمی کنم، زیرا که از درد و زجر دوری و فراق معشوق، خوشحالم مرهمِ وصل : اضافه توصیفی/ فارغم: بی نیازم/ وصل و هجر: تضاد، مراعات نظیر/خرسندم: خوشحال هستم، خشنود هستم.
بیت هفتم :
بالاخره شب فراق و دوری هم تمام می شود برای من، اگر اجازه بدهند که چند روز دیگر و مدت دیگری هم بر من بگذرد. آخر: قید/شب هجر: اضافه توصیفی/ بگذرد بر من: برای من تمام شود/گر : اگر، قید/ بگذارند: اجازه دهند/ روزکی: مراد مدَتی، زمانی است/

وزن غزل :
وزن غزل مفعول مفاعلن مفاعیلن است که در بحر هزج مسدس اخرب مقبوض می باشد.
قافیه :
در این این غزل قافیه ها عبارتند از: (افکندم – سوگندم – پیوندم – برکندم – دربندم – پندم – خرسندم – چندم) می باشد.
ویژگی سبکی :
یکی از ویژگی های بارز این غزل آوردن افعال در ابتدای بیت می باشد، و نوع دیگر اینکه در بعضی ابیات متوجه می شویم که شاعر ابتدا معلول حال و مقام را بیان کرده و در مصرع دوم به وضوح به اصل علت حال و مقام پیش آمده پرداخته است. این امر خصیصه ای بارز در نوع سرودن و حتی گفتار نصر دوره سبکی انوری می باشد. تضاد و تناسب و مراعات هم به وفور به همان روانی شعر استعمال گردیده است که از دید اهل ادب پنهان نیست.

۴-۲-۲۳٫

تا به کوی تو رهگذر دارم کس نداند که من چه سر دارم
دل ربودی و قصد ان کردی رسم و آیین تو ز بر دارم
داستانی زغصه همه سال قصه عمر جان شکر دارم
جز غم عاشقی زبی سیمی صد هزاران غم دگر دارم
مهد و پیمان شکسته ای برهم سر برآورده ای خبر دارم
هر غمی کز تو باشدم حقّا ای دو دیده به دیده بردارم
درون مایه ی اصلی غزل:
انوری در این غزل کوتاه روی سخنش با معشوق است و از معشوق گله می کند، شکایت انوری در مقام عاشق حکایت عاشقی و عشوه گری و دلبری معشوق سنگ دل است. حکایت غم و غّصه هجران معشوق که عاشق در عوض دل از معشوق گرفته است، و غیر از اینها گله و شکایت از عهد و پیمانی که معشوق شکسته و بی وفایی نموده است. ولی انوری همچنان شیدا و عاشق باقی مانده و غم عشق و جفای معشوق را به روی دو دیده اش می پذیرد و این خواست خود عاشق است.
بافت معنایی و آرایه های ادبی:
بیت اول :
عاشق می گوید : تا زمانی که در رهگذار جایگاه تو ای معشوق رفت و آمد دارم، کسی نمی داند که من چه اندیشه ای در سرم دارم. کویِ تو : کوچه تو، قید مکان، اضافه ملکی/ رهگذر دارم : رفت و آمد دارم/چه سر دارم: کنایه از چه اندیشه ای و تصمیمی قرار است اتخاذ کنم . /دارم : جناس تکرار/
بیت دوم:
(ای معشوق، دل مرا دزدیدی و عاشقم کردی و می خواستی مرا بِکُشی، رسم و دین تو (ای معشوق) را حفظ هستم و می دانم. دل ربودی : دل دزدیدی، کنایه از عاشقم کردی / زِبَردارم : از حفظ هستم می دانم/
بیت سوم :
تمام سالها قصه زندگی جان شیرین را که در غم و غصه گذشت حکایت دارم. داستان و قصه: مترادف، مراعات نظیر/ غُصه و قِصه : آرایه برونی سجع متوازی/قصهِ عُمر : اضافه توصیفی/ همه سال: قید زمان/ شکر: شیرین، عسل/
بیت چهارم :
به جُز غُصه عاشقی، از بی پولی بسیار، مشکل و قصه دیگر دارم. جُز : قید استثناء / غم عاشقی: اضافه توصیفی / ز : از/ سیم: پول، مال/صد هزاران : بسیار فراوان، قید مقدار/ غم : جناس تکرار/دگر : مخفف دیگر/
بیت پنجم:
قول و وفاداری و عهد میان (من و خودت را شکسته ای و بر هم زده ای، از بار مسئولیت این عهد، شانه خالی کرده ای (ای معشوق) می دانم. مهد و پیمان: قول و وفا، آرایه جمع، مراعات نظیر، مترادف/ شکسته‎ای: کنایه از برهم زده ای، بی وفایی کردی، از بین بردی/سر بر آورده ای : کنایه از طغیان کردی، شورش کردی شاخه خالی کرده ای/
بیت ششم :
بدرستیکه (ای معشوق) هر نوع غصه ای که از تو بر من پیش آید. (به چشمانم می گویم) ای هر دو چشم من، (این غصه معشوق) را به روی چشم بگذار و بپذیر. (کنایه از با جان و دل بپذیر). هر: قید/ کز : مخفف که از/ حقَا : بدرستی که / ای : ندا /دویده : منادا/به دیده بردار: به روی چشمانت بگذار، با جان و دل قبول کن و بپذیر/دیده : جناس تکرار/
وزن غزل:
وزن شعر فاعلاتن مفاعلن فع لن و در بحر خفیف مخبون اصلم می باشد.
قافیه :
قافیه در این غزل کلمات رهگذر، سر، شکر، دگر، خیر، بر می باشد و ردیف غزل هم کلمه «دارم» است.
ویژگی سبکی غزل :
یکی از فاکتورهای مخصوص دوره سبکی قرن ششم استعمال بسیاری از لغات عروضی و بدیع ادبی است، و به آن باریز بینی در بافت معنایی و آرایه های ادبی غزل پرداخته شده است. دیگر اینکه شاعر به گونه ای ساده و روان در نگاه اول اما هنرمندانه و دقیق به توضیح و توجیح مصرع قبل پرداخته است و این روال تا پایان غزل ادامه یافته است.

و در نتیجه با فرض غیر ممکن بودن تغییر شکلهای جانبی:
(۳-۲۶)
بنابراین می‌توان نشست یک لایه رس تحکیم عادی یافته را با تعیین حد روانی و نشانه خلاء آن تخمین زد. لازم به یاد آوری است که رابطه فوق فقط حدود مقادیر نشست را می‌دهد.

در زیر حدود مقادیر شاخص تراکم برای خاکهای مختلف داده شده است:
ماسه
رس سخت (کائولینیت)
رس متوسط
رس شل (مونموریونیت)
برای رسهای تحکیم عادی یافته، ترزاقی و پک رابطه زیر را برای نشانه تراکم پذیری ارائه دادند:

که LL حد روانی است. رابطه اخیر با تقریب ۳۰% دارای اعتبار است ولی نباید برای خاک‌های رسی با نسبت‌های حساسیت بزرگ تر از ۴ مورد استفاده قرار گیرد.
تزراقی و پک همچنین یک رابطه مشابه برای رسهای دست خورده ارائه دادند:

روابط متعدد دیگری برای همبستگی نشانه تراکم پذیری با خواص شاخص اولیه خاک ها ارائه گردیده است و بعضی از اینها در زیر آورده می‌شود:
برای رس‌های شیکاگو
برای رس‌های برزیلی
برای رس‌های موتلی از شهر سائوپائلو
برای رس‌های شیکاگو
برای خاک‌های معدنی، نباتی و غیره
که  میزان رطوبت طبیعی (%) و  نسبت تخلخل محلی می‌باشد.
نانسی و همکاران بعضی از نمونه‌های خاک‌های طبیعی اقیانوس‌های عمیق را از آتلانتیک شمالی مورد آزمایش قرار دادند. مقدار کربنات کلسیم از ۱۰% تا ۸۰ % در حال تغییر بود. بر اساس این نتایج، معادله زیر تهیه شده است:
(۳-۲۷)
که PI نشانه خمیری خاک می‌باشد.
۳-۲-۳ نشست تحکیم
به منظور تخمین نشست در اثر تحکیم باید مقدار ضریب حجم و با شاخص تراکم در دست باشد. لایه اشباع شده رسی به ضخامت H در نظر گرفته می‌شود. مقدار تنش قائم کل در یک لایه نازک خاک به ضخامت dz در عمق Z، در اثر بار گذاری، به میزان  افزایش می‌یابد. فرض می‌شود که شرایط تغییر شکل جانبی صفر در لایه رس برقرار باشد. پس از کامل شدن تحکیم، مقدار تنش موثر قائم به میزان  افزایش می‌یابد. این افزایش مربوط به افزایش تنش از  و  کاهش نشانه خلاء از  به  در روی منحنی  است. میزان کاهش حجم واحد حجم رس را می‌توان بر حسب نشانه خلاء به صورت زیر نوشت:
(۳-۲۸)
چون تغییر شکل جانبی برابر صفر است، لذا میزان کاهش حجم برای حجم واحد برابر کاهش صخامت برای ضخامت واحد خواهد بود، یعنی میزان نشست واحد ژرفا، بنابراین نشست لایه‌ای به ضخامت dz برابر خواهد بود با:
(۳-۲۹)
(۳-۳۰)
(۳-۳۱)
که  نشست تحکیم است.
میزان نشست لایه‌ای به ضخامت H برابر است با:
(۳-۳۲)
(۳-۳۳)
یا در مورد یک رس به طور عادی تحکیم یافته:
(۳-۳۴)

شکل ۳-۸ نشست تحکیم
۳-۲-۴ درجه تحکیم
برای یک جزء خاک در عمق z یک لایه رس، تحکیم تحت اثر افزایش تنش کل معینی را می‌توان بر حسب نشانه خلاء به صورت زیر بیان نمود:

که در آن:
= بنا به تعریف درجه تحکیم در یک لحظه زمانی معین در ژرفا است.
= نشانه خلاء قبل از شروع تحکیم.
= نشانه خلاء در خاتمه تحکیم .
= نشانه خلاء در زمان مورد نظر به هنگام تحکیم می‌باشند.
هر گاه فرض شود که منحنی  در محدوده تنش‌های مورد بحث ، خطی باشد، می‌توان درجه تحکیم را بر حسب  بیان نمود:

صفحه
۴-۱-۲- تجزیه واریانس صفات فیزیولوژیک………………………………………………………………………………۵۱
۴-۱-۳- تجزیه واریانس و مقایسه میانگین عملکرد و اجزای عملکرد ………………………………………………۵۲
۴-۱-۴- تجزیه واریانس و مقایسه میانگین صفات کیفی و بیوشیمیایی…………………………………………..۶۱
۴-۲- تجزیه همبستگی ساده برای صفات اندازه‌گیری شده……………………………………………………………….۶۹

نتیجه‌گیری و پیشنهادات……………………………………………………………………………………………………………….۷۵
منابع مورد استفاده……………………………………………….. …………………………………………………………………….۷۸
فهرست جداول
عنوان……………………………………………………………………………………………………………………………………صفحه
جدول ۱-۱- ارزش غذایی غده سیب زمینی……………………………………………………………………………………..۶
جدول ۳-۱- نتایج آزمون خاک محل اجرای آزمایش قبل از کاشت……………………………………………………۳۷
جدول ۳-۲- توصیه مصرف کود بر اساس نتایج آزمایش خاک قبل از کاشت……………………………………..۳۹
جدول ۳-۳- مشخصات و میزان عناصر کود مرغی مورد استفاده……………………………………………………….۳۹
جدول ۳-۴- مشخصات کود دامی مورد استفاده………………………………………………………………………………۴۰
جدول ۴-۱- تجزیه واریانس صفات مرفولوژیک ارقام سیب زمینی تحت تاثیرتیمارهای مختلف کود آلی و شیمیایی……………………………………………………………………………………………………………………………………..۴۸
جدول ۴-۲- مقایسه میانگین تعداد ساقه در بوته ارقام سیب زمینی تحت تاثیر تیمارهای مختلف کود آلی و شیمیایی……………………………………………………………………………………………………………………………………..۵۰
جدول ۴-۳- تجزیه واریانس صفات فیزیولوژیک ارقام سیب زمینی تحت تیمارهای مختلف کود آلی و شیمیایی……………………………………………………………………………………………………………………………………..۵۲
جدول ۴-۴- تجزیه واریانس عملکرد و اجزای عملکرد در ارقام سیب زمینی تحت تیمارهای مختلف کود آلی و شیمیایی…………………………………………………………………………………………………………………………….۵۴
جدول ۴-۵- مقایسه میانگین عملکرد و اجزاء آن در ارقام سیب زمینی تحت تاثیر تیمارهای مختلف کود آلی و شیمیایی…………………………………………………………………………………………………………………………….۵۵
جدول ۴-۶- تجزیه واریانس صفات کیفی و بیوشیمیایی ارقام سیب زمینی تحت تیمارهای مختلف کود آلی و شیمیایی…………………………………………………………………………………………………………………………………..۶۱
جدول ۴-۷- مقایسه میانگین صفات کیفی و بیوشیمیایی در غده ارقام سیب زمینی تحت تاثیر تیمارهای مختلف کود آلی و شیمیایی…………………………………………………………………………………………………………..۶۳
جدول ۴-۸- تجزیه همبستگی ساده خطی برای صفات اندازه‌گیری شده در رقم‌های سیب زمینی تحت تاثیر سطوح مختلف کود …………………………………………………………………………………………………………………….۷۳
فهرست اشکال و نمودارها
عنوان……………………………………………………………………………………………………………………………………صفحه
شکل ۱-۱- تولید کنندگان عمده سیب زمینی در جهان………………………………………………………………………۸
شکل ۱-۲- سطح زیر کشت (بالا) و عملکرد (پایین) سیب زمینی در ایران بر اساس سهم استان‌ها………….۹
شکل ۳-۱- تصویر غدد بذری سیب زمینی برای کشت آزمایشی و کودهای مورد استفاده……………………۳۸
شکل ۳-۲- تصویر مزرعه آزمایشی سیب زمینی………………………………………………………………………………۴۰
شکل ۳-۳- تصویر غده‌های سیب زمینی قبل از برداشت………………………………………………………………….۴۱
نمودار ۴-۱- مقایسه تعداد ساقه در بوته رقم‌های سیب زمینی…………………………………………………………..۵۰
نمودار ۴-۲- مقایسه تعداد ساقه در بوته سیب زمینی تحت تاثیر سطوح مختلف مصرف کود………………..۵۱
نمودار ۴-۳- مقایسه تعداد غده در سطح برداشت سیب زمینی تحت تاثیر سطوح مختلف مصرف کود…..۵۹
نمودار ۴-۴- مقایسه عملکرد غده در هکتار سیب زمینی تحت تاثیر سطوح مختلف مصرف کود…………..۵۹
نمودار ۴-۵- مقایسه وزن غده در بوته سیب زمینی تحت تاثیر سطوح مختلف مصرف کود………………….۶۰
نمودار ۴-۶- مقایسه تعداد غده در سطح برداشت سیب زمینی تحت تاثیر سطوح مختلف مصرف کود…..۶۰
نمودار ۴-۷- مقایسه اثرات متقابل کود و رقم روی درصد ماده خشک سیب زمینی…………………………….۶۷
نمودار ۴-۸- مقایسه درصد نشاسته غده سیب زمینی تحت تاثیر سطوح مختلف مصرف کود………………..۶۷
نمودار ۴-۹- مقایسه درصد قند خام غده سیب زمینی تحت تاثیر سطوح مختلف مصرف کود……………….۶۸
نمودار ۴-۱۰- مقایسه درصد فسفر غده ارقام سیب زمینی………………………………………………………………..۶۸
مقدمه
تولید محصولات کشاورزی ارگانیک (پاک) یک اصل بنیادین در کشاورزی پایدار است و جلوگیری از آلودگی بیش از حد آب و خاک به سموم و کودهای شیمیایی در راستای تولید غذای سالم برای هر کشوری از اهمیت زیادی برخوردار است. مواد غذایی ارگانیک موادی هستند که در آنها میزان سموم کشاورزی حاصل از آفت کش‌ها و کودهای شیمیایی کمترین مقدار را داشته و میزان عناصر غذایی آنها زیاد باشد (Lairon, 2009). تولید محصولات ارگانیک کشاورزی از دو جنبه بهداشت و سلامت انسانی و حفظ محیط زیست اهمیت بسیار زیادی دارد. محصولات غیرارگانیک آلوده به مواد مضر سرطانزایی مثل نیترات‌ها هستند. در تحقیقات سال‌های اخیر، تجمع نیترات در سبزیجات غده‌ای مثل سیب زمینی افزایش بیشتری نشان داده است (UN, 2003).
سیب‌زمینی (Solanum tuberosum L.) محصولی است که هر ساله در ایران در سطح وسیع کشت می‌شود (شریفی و همکاران، ۱۳۸۴) که بعد از گندم دومین غذای اصلی مردم است (پارساپور و لامع، ۱۳۸۳). در دهه‌ های گذشته هر ساله مقادیر زیادی از محصول سیب‌زمینی کشورمان به کشورهای همسایه از جمله عراق صادر می‌شد که هم‌اکنون به دلیل آلودگی‌های نیتراتی این صادرات متوقف شده و یا به کمترین ‌میزان خود رسیده است (سایت غذا و سلامت، ۱۳۹۱). به جز کیفیت محصول، بازار پسندی و اندازه غده‌های سیب‌زمینی به شدت به مصرف کودهای نیتروژن‌دار وابسته است و کاهش مصرف کود نیتروژن رسیدن و برداشت محصول را به تاخیر می‌اندازد (Zebarth et al., 2007). بنابراین مدیریت نیتروژن و دیگر عناصر غذایی اهمیت زیادی در این محصول دارد؛ به همین دلیل استفاده از کودهای آلی مناسب که ضمن دارا بودن مقدار کافی نیتروژن و سرعت لازم در اختیار گذاشتن آن برای گیاه، به حفظ بهداشت محیط نیز کمک نمایند از جایگاه مهمی برخوردار شده‌اند (Zebarth et al., 2007).کودهای آلی از تجمع نیترات‌ها در غده سیب زمینی که برای سلامتی انسان مضرند جلوگیری می‌کنند. همچنین سیب‌زمینی یک گیاه صنعتی است زیرا بخش قابل توجهی از سیب‌زمینی تولیدی، در صنایع غذایی و غیره مورد استفاده قرار می‌گیرد که توجه به کیفیت سیب‌زمینی از نقطه نظر مصرف صنعتی رو به افزایش است؛ در نتیجه تولید سیب‌زمینی‌هایی که از نظر صنایع تبدیلی مرغوب باشند از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.
مطالعات حاکی از برتری برخی ارقام سیب‌زمینی برای تولید محصول ارگانیک است؛ زیرا این ارقام در مقابل آفات و بیماری‌ها مقاوم‌تر بوده و به فاکتورهای محیطی موثر در رشد مثل کودها پاسخ بهتری می‌دهند (Bradshaw et al., 2007). از آنجایی که اثر متقابل رقم و کودهای آلی و تنوع استفاده از این کودها در تولید محصولات زراعی به‌ خصوص در گیاه سیب زمینی کمتر مورد مطالعه قرار گرفته است و همین‌طور ضرورت تولید محصول پاک برای صادرات و دیگر مصارف خوراکی و صنعتی در کشور وجود دارد، لذا این تحقیق با اهداف زیر انجام گردید:
۱- مقایسه ارقام سیب زمینی از نظر پاسخ به منابع مختلف کود
۲- مقایسه کاربرد منابع مختلف کودهای شیمیایی و آلی بر ویژگی‏های رویشی و عملکرد غده
۳- ارزیابی ویژگی‏های کیفی غده سیب زمینی در پاسخ به کاربرد منابع مختلف کود
همچنین فرض‌های تحقیق عبارت بودند از: